Alors que l'euphorie alimentée par l'IA pousse les marchés boursiers à la hausse, les veilleurs obligataires font monter les taux du Trésor tandis que les marchés du crédit réajustent à la baisse la dette liée aux centres de données. Alors que les analystes actions peuvent être payés pour des prévisions de bénéfices rêveuses, le meilleur que les meilleurs créanciers puissent espérer est un remboursement à la parité si un obligation est détenue jusqu'à son échéance. Ils examinent donc les détails où, comme toujours, résident les diables.
Par exemple, alors que la dette contractée par les hyperscalers pour développer l'infrastructure IA reçoit beaucoup d'attention et est même accusée d'évincer les obligations du Trésor, les créanciers ont fait un pas de plus, de manière typiquement geek, en scrutant les obligations hors bilan telles que les locations. Tout analyste de crédit digne de ce nom intègre les obligations de location dans ses calculs de bilan, en les capitalisant en jargon financier — même si l'émetteur ne le fait pas. Nous ne le faisons pas pour être des surveillantes ; comme les coupons obligataires, les locations opérationnelles sont généralement non résiliables en dehors de la faillite.
Les comités de créanciers chirographaires seniors des détaillants en Chapitre 11 ont habituellement un représentant du propriétaire assis à la même table que les détenteurs d'obligations chirographaires et les créanciers commerciaux — ces trois créanciers sont « pari passu », c'est-à-dire égaux dans leurs créances. Comme décrit dans The Credit Investor's Handbook, la règle générale après l'introduction de la norme comptable ASC-842 aux États-Unis est d'ajouter la dette de location opérationnelle du bilan à la dette et de diviser par l'ebitda plus le loyer pour arriver au « levier ajusté par location ». À mesure que les hyperscalers passent de vaches laitières à cash à des emprunteurs nets, il est facile de comptabiliser la dette notée investment-grade émise pour construire des centres de données. Le montant en dollars, l'échéance et le coupon des obligations sont fixes et clairs.
Lorsque Meta a émis 25 milliards de dollars d'obligations plus tôt cette année, les analystes ont dûment ajouté 25 milliards à son fardeau de dette et les nouvelles charges d'intérêt à leurs prévisions de flux de trésorerie. Mais lorsque Meta et la société de capital privé Blue Owl ont créé une coentreprise l'année dernière pour construire un énorme centre de données en Louisiane connu sous le nom d'Hyperion, les mathématiques n'étaient pas si faciles. Cette et autres obligations de location d'hyperscalers sont troubles, en partie parce que la plupart des centres de données associés sont en phase de construction et donc pas encore reflétés dans la dette de location opérationnelle du bilan.
Ce que nous savons d'eux n'est pas rassurant. Par exemple, Meta a révélé dans son dernier rapport trimestriel environ 347 milliards de dollars d'obligations de location futures sur des projets qui n'ont pas encore commencé. Cela se compare à une dette au bilan dérisoire de 84 milliards à la fin de 2025.
Les 347 milliards ne sont pas la dette de location opérationnelle du bilan ; Meta utilisera un taux d'actualisation pour calculer la valeur actuelle de la dette de chaque location à mesure qu'elle sera mise en service. Mais il faudrait un taux d'actualisation à deux chiffres pour le réduire en dessous de 100 milliards. Les divulgations complètes sur les locations ne sont requises qu'annuellement.
Donc dans une année comme 2026, qui a vu une explosion de locations de centres de données, les créanciers pourraient trouver une surprise désagréable dans le prochain rapport annuel de Meta. Même une fois déposé, la divulgation peut ne pas leur donner beaucoup sur quoi s'appuyer. Contrairement aux locations de magasins qui sont assez standard, si vous avez vu une location de centre de données, vous n'avez vu qu'une location de centre de données.
Bien que Meta n'ait pas fourni de guidance explicite en capital au-delà de 2026, les estimations de la partie vendeuse dépassent 500 milliards d'ici 2028, plus que ce que consomme son flux de trésorerie opérationnel prévu. Que le financement associé prenne la forme de dettes de location ou de dette, Meta et ses affiliés (véhicules futurs comme Hyperion) retourneront régulièrement sur les marchés du crédit….
Source: Financial Times Companies · Résumé par HeadlinesBriefing