مع دفع الحماس المدفوع بالذكاء الاصطناعي لأسواق الأسهم للأعلى، يدفع مراقبو السندات عوائد الخزانة للأعلى بينما تعيد أسواق الائتمان تسعير الدين المتعلق بمراكز البيانات للأسفل. بينما قد يحصل محللو الأسهم على أجر عن توقعات أرباح خيالية، فإن أفضل ما يمكن أن يأمله أفضل الدائنين هو السداد بالقيمة الاسمية إذا تم الاحتفاظ بالسند حتى الاستحقاق. لذا ينظرون إلى التفاصيل حيث، كما هو الحال دائمًا، تسكن الشياطين. على سبيل المثال، بينما يحظى الدين الذي تتكبدُه شركات البنية التحتية الفائقة لبناء بنية الذكاء الاصطناعي باهتمام كبير ويتم حتى إلقاء اللوم عليه في إزاحة سندات الخزانة، فقد أخذ الدائنون الأمر خطوة أبعد، بطريقة جيكية نموذجية، بفحص الالتزامات خارج الميزانية العمومية مثل الإيجارات. أي محلل ائتمان يستحق اسمه يضع التزامات الإيجار في حسابات ميزانيته العمومية، ويحولها إلى رأس مال بالمصطلحات المالية — حتى لو لم يفعل ذلك المُصدر. نحن لا نفعل ذلك لنكون معلمين صارمين؛ فمثل قسائم السندات، فإن عقود الإيجار التشغيلية غير قابلة للإلغاء عادةً خارج الإفلاس. ولجان الدائنين غير المضمونين من الدرجة الأولى لتجار التجزئة في الفصل 11 لديها عادةً ممثل عن المالك يجلس على نفس الطاولة مع حاملي السندات غير المضمونة والدائنين التجاريين — هؤلاء الدائنون الثلاثة هم «متساوون في الأولوية»، أي متساوون في مطالباتهم. كما هو موضح في دليل مستثمر الائتمان، فإن القاعدة العامة بعد إدخال قاعدة المحاسبة ASC-842 في الولايات المتحدة هي إضافة التزام الإيجار التشغيلي في الميزانية العمومية إلى الدين وقسمته على EBITDA زائد الإيجار للوصول إلى «الرافعة المعدلة بالإيجار». ومع انتقال شركات البنية التحتية الفائقة من الأبقار الحلوب النقدية إلى مقترضين صافيين، فمن السهل حساب الدين المدرج في الدرجة الاستثمارية الصادر لبناء مراكز البيانات. مبلغ الدولار واستحقاق وقسيمة السندات ثابتة وواضحة. عندما أصدرت Meta سندات بقيمة 25 مليار دولار في بداية هذا العام، أضف المحللون بشكل صحيح 25 مليار دولار إلى عبء ديونها والنفقات الفوائد الجديدة إلى توقعاتهم للتدفق النقدي. لكن عندما أنشأت Meta وشركة رأس المال الخاص Blue Owl شركة مشتركة العام الماضي لبناء مركز بيانات ضخم في لويزيانا يُعرف باسم Hyperion، لم تكن الرياضيات سهلة بهذه السهولة. هذه والتزامات الإيجار الأخرى لشركات البنية التحتية الفائقة غامضة، جزئيًا لأن معظم مراكز البيانات المرتبطة بها في مرحلة البناء وبالتالي لم تُعكس بعد في التزام الإيجار التشغيلي للميزانية العمومية. ما نعرفه عنهم ليس مطمئنًا. على سبيل المثال، كشفت Meta في تقريرها الربعي الأخير عن حوالي 347 مليار دولار من التزامات الإيجار المستقبلية على مشاريع لم تبدأ بعد. وهذا يقارن بدين في الميزانية العمومية ضئيل قدره 84 مليار دولار في نهاية عام 2025. الـ 347 مليار دولار ليست التزام الإيجار التشغيلي للميزانية العمومية؛ ستستخدم Meta معدل خصم لحساب القيمة الحالية لالتزام كل إيجار بمجرد تشغيله. لكن سيكون من الضروري معدل خصم بمعدلين لخفض ذلك إلى أقل من 100 مليار دولار. لا يُطلب الإفصاحات الشاملة عن الإيجار إلا سنويًا. لذا ففي عام مثل 2026، الذي شهد انفجارًا في إيجارات مراكز البيانات، قد يجد الدائنون مفاجأة غير سارة في التقرير السنوي القادم لـ Meta. وحتى بمجرد تقديمه، قد لا يعطيهم الإفصاح الكثير للتعويل عليه. وعلى عكس إيجارات المتاجر التي تكون قياسية إلى حد ما، إذا رأيت إيجار مركز بيانات واحد، فقد رأيت إيجار مركز بيانات واحد فقط. وعلى الرغم من أن Meta لم تقدم توجيهات صريحة للإنفاق الرأسمالي beyond 2026، فإن تقديرات الجانب البائع تتجاوز 500 مليار دولار حتى عام 2028، وهو ما يأكُل أكثر من تدفقها النقدي التشغيلي المتوقع. سواء اتخذ التمويل المرتبط شكل التزامات إيجار أو دين، فإن Meta وشركاتها التابعة (مركبات مستقبلية مثل Hyperion) ستعود بانتظام إلى أسواق الائتمان…
المصدر: Financial Times Companies · لخّصه HeadlinesBriefing