По мере того как эйфория, подстегиваемая ИИ, толкает фондовые рынки вверх, бондовые надзиратели поднимают ставки казначейства, в то время как кредитные рынки переоценивают долг, связанный с дата-центрами, вниз. Хотя аналитики акций могут получать оплату за мечтательные прогнозы прибылей, лучшее, на что могут надеяться лучшие кредиторы, — это возврат по номиналу, если облигация удерживается до погашения. Поэтому они смотрят на детали, где, как всегда, обитают черти. Например, хотя долг, который берут на себя гиперскейлеры для развития инфраструктуры ИИ, привлекает много внимания и даже обвиняется в вытеснении казначейских облигаций, кредиторы пошли дальше, в типично гиковском стиле, изучая внебалансовые обязательства, такие как аренда. Любой аналитик по кредиту, достойный своего слова, включает обязательства по аренде в свои расчеты баланса, капитализируя их в финансовой терминологии — даже если эмитент не делает этого. Мы делаем это не для того, чтобы быть надзирательницами; как и купоны облигаций, операционные аренды обычно не могут быть отменены вне банкротства. Комитеты старших необеспеченных кредиторов ритейлеров по Главе 11 обычно имеют представителя арендодателя, сидящего за одним столом с необеспеченными держателями облигаций и торговыми кредиторами — эти три кредитора являются «парипассу», то есть равны в своих требованиях. Как описано в The Credit Investor's Handbook, правило большого пальца после внедрения правила бухгалтерского учета ASC-842 в США — добавить внебалансовое операционное арендное обязательство к долгу и разделить на ebitda плюс аренда, чтобы получить «арендно-скорректированный рычаг». По мере того как гиперскейлеры переходят от денежных коров к чистым заемщикам, легко учесть долговые обязательства инвестиционного рейтинга, выпущенные для строительства дата-центров. Сумма в долларах, срок погашения и купон облигаций фиксированы и ясны. Когда Meta выпустила 25 млрд долларов облигаций в начале этого года, аналитики соответственно добавили 25 млрд долларов к своей долговой нагрузке и новые процентные расходы к своим прогнозам денежного потока. Но когда Meta и частная капитальная компания Blue Owl создали совместное предприятие в прошлом году для строительства огромного дата-центра в Луизиане, известного как Hyperion, математика была не такой простой. Это и другие арендные обязательства гиперскейлеров неясны, отчасти потому, что большинство связанных с ними дата-центров находятся на стадии строительства и, следовательно, еще не отражены в внебалансовом операционном арендном обязательстве. То, что мы о них знаем, не успокаивает. Например, Meta раскрыла в своем последнем квартальном отчете около 347 млрд долларов будущих арендных обязательств по проектам, которые еще не начались. Это сравнивается с ничтожными 84 млрд долларов внебалансового долга на конец 2025 года. 347 млрд долларов — это не внебалансовое операционное арендное обязательство; Meta будет использовать ставку дисконтирования для расчета приведенной стоимости обязательства каждой аренды по мере ее ввода в эксплуатацию. Но потребуется двухзначная ставка дисконтирования, чтобы снизить это ниже 100 млрд долларов. Всесторонние раскрытия информации об аренде требуются только ежегодно. Поэтому в таком году, как 2026, который увидел взрыв аренд дата-центров, кредиторы могут обнаружить неприятный сюрприз в следующем годовом отчете Meta. Даже после подачи раскрытие может не дать им многого, на чем можно основываться. В отличие от аренд магазинов, которые довольно стандартны, если вы видели одну аренду дата-центра, вы видели только одну аренду дата-центра. Хотя Meta не предоставила явных ориентиров по капитальным затратам после 2026 года, оценки со стороны продавцов превышают 500 млрд долларов до 2028 года, что больше, чем поглощает ее прогнозируемый операционный денежный поток. Принимает ли связанное финансирование форму арендных обязательств или долга, Meta и ее аффилированные лица (будущие структуры, такие как Hyperion) будут регулярно возвращаться на кредитные рынки…
Источник: Financial Times Companies · Сводку подготовил HeadlinesBriefing