随着 AI 驱动的狂热推动股市上涨，债券守望者正推高国债收益率，而信贷市场正在下调数据中心相关债务的定价。虽然股票分析师可能因梦幻般的盈利预测而获得报酬，但最好的债权人所能希望的，是若持有债券至到期则按面值偿还。因此他们审视细节，因为魔鬼总在细节之中。例如，超大规模厂商为建设 AI 基础设施所承担的债务受到大量关注，甚至被指责挤出了国债，但债权人更进一步，以典型的极客方式审视表外义务，如租赁。任何称职的信用分析师都会将租赁义务纳入资产负债表计算，用金融术语将其资本化——即使发行人并不这样做。我们并非为了当说教者；与债券票息一样，经营租赁通常在破产之外不可取消。处于第 11 章破产的零售商的无担保债权人委员会，通常会有一名房东代表与无担保债券持有人和贸易债权人坐在同一桌——这三大债权人对其索赔是“同等顺位”的。正如《信贷投资者手册》所述，美国引入 ASC-842 会计准则后的经验法则是，将资产负债表上的经营租赁负债加到债务上，再除以 EBITDA 加租金，得出“经租赁调整的杠杆率”。随着超大规模厂商从现金牛转为净借款人，为其建设数据中心而发行的投资级债券很容易核算。债券的美元金额、到期日和票息都是固定且清晰的。Meta 今年早些时候发行 250 亿美元债券时，分析师相应地将 250 亿美元计入其债务负担，并将新的利息支出纳入现金流预测。但当 Meta 与私募资本公司 Blue Owl 去年成立一家合资企业，在路易斯安那州建设名为 Hyperion 的大型数据中心时，计算就没那么容易了。这项及其他超大规模厂商的租赁义务相当模糊，部分原因是大多数相关数据中心仍处于建设阶段，因此尚未反映在资产负债表经营租赁负债中。我们对它们了解的情况并不令人安心。例如，Meta 在其最新季度报告中披露，尚未启动的项目未来租赁义务约为 3470 亿美元。相比之下，2025 年底资产负债表内债务仅为 840 亿美元。3470 亿美元并非资产负债表经营租赁负债；Meta 将对每个租赁上线时使用的折现率计算该租赁负债的现值。但需要两位数的折现率才能将其降至 1000 亿美元以下。全面的租赁披露仅要求每年一次。因此在 2026 年这样数据中心租赁激增的年份，债权人可能会在 Meta 的下一份年度报告中发现不愉快的惊喜。即使提交后，披露也可能不会给他们太多依据。与相当标准化的门店租赁不同，如果你见过一个数据中心租赁，你只见过一个数据中心租赁。虽然 Meta 未提供 2026 年之后的明确资本支出指引，但卖方估计到 2028 年将超过 5000 亿美元，足以吃尽其预测的经营现金流。无论相关融资采取租赁负债还是债务的形式，Meta 及其关联公司（如未来的 Hyperion 载体）都将定期重返信贷市场……
来源: Financial Times Companies · 由HeadlinesBriefing整理摘要