AIに支えられた熱狂が株式市場を押し上げる中、債券監視者は国債利回りを押し上げ、一方でクレジット市場はデータセンター関連債務を下方修正している。株式アナリストは夢のような収益予測で報酬を得られるかもしれないが、最良の債権者が期待できるのは、債券を満期まで保有すれば額面通り返済されることだけだ。そこで彼らは、いつもそうであるように悪魔が住む詳細に目を向ける。例えば、ハイパースケーラーがAIインフラ構築のために負う債務は多くの注目を集め、国債を圧迫している甚至是と非難さえされているが、債権者はさらに一歩進み、典型的なギーク的な方法でリースのような貸借対照表外の債務を精査している。その塩に値する信用アナリストは、リース債務を貸借対照表計算に組み込み、金融用語で資本化する——発行体がそうしていなくてもだ。私たちは学校女史になるためにこれをしているのではない；債券クーポンと同様に、オペレーティングリースは破産以外では通常取消不可だ。章11の小売業者のシニア無担保債権者委員会は、無担保債券保有者や貿易債権者と同じテーブルに地主の代表者を座らせるのが一般的だ——これら3つの債権者は「パリ・パスス」、つまり請求権において同等だ。The Credit Investor's Handbookで概説されているように、米国でASC-842会計ルールが導入された後の目安は、貸借対照表のオペレーティングリース債務を債務に加算し、ebitdaに賃料を加えたもので割って「リース調整レバレッジ」に到達することだ。ハイパースケーラーが現金牛から純借入先に移行するにつれ、データセンター建設のために発行された投資適格格付け債務を説明するのは容易だ。債券のドル額、満期、クーポンは固定され明確だ。Metaが今年初めに250億ドルの債券を発行した際、アナリストは当然ながら250億ドルをその債務負担に加算し、新たな利息費用をキャッシュフロー予測に加えた。しかしMetaとプライベートキャピタル企業Blue Owlが昨年、Hyperionとして知られるルイジアナ州の巨大データセンターを建設するためにベンチャーを設立した際、計算はそれほど簡単ではなかった。これと他のハイパースケーラーのリース債務は不透明で、関連するデータセンターの多くが建設段階にあり、したがってまだ貸借対照表のオペレーティングリース債務に反映されていないからだ。私たちがそれらについて知っていることは安心できるものではない。例えば、Metaは直近の四半期報告書で、まだ着手していないプロジェクトについて約3470億ドルの将来リース債務を開示した。これは2025年末の貸借対照表上の僅かな840億ドルの債務と比較される。3470億ドルは貸借対照表のオペレーティングリース債務ではない；Metaは各リースが稼働するにつれて割引率を使用して各リースの債務の現在価値を計算するだろう。しかしそれを1000億ドル未満に引き下げるには2桁の割引率が必要だ。包括的なリース開示は年1回のみ要求される。したがって2026年のようなデータセンターリースの爆発的な増加があった年には、債権者はMetaの次の年次報告書で不快な驚きを見つけるかもしれない。提出された後でさえ、開示は彼らにあまり手がかりを与えない可能性がある。店舗リースが比較的標準的であるのに対し、データセンターリースを1つ見れば、ただ1つのデータセンターリースしか見ていないことになる。Metaは2026年以降の明示的なCAPEXガイダンスを提供していないが、サイド・オブ・セールスの推計は2028年まで5000億ドルを超え、予測営業キャッシュフローをすべて食い尽くす。関連するファイナンスがリース債務か債務のどちらの形態をとろうとも、Metaとその関連会社（Hyperionのような将来の車両）は定期的にクレジット市場に戻ってくるだろう…
出典: Financial Times Companies · 要約：HeadlinesBriefing