Während die von KI getriebene Euphorie die Aktienmärkte nach oben treibt, drücken Anleiheaufpasser die Staatsanleihezinsen nach oben, während die Kreditmärkte datenzentrumsbezogene Schulden nach unten neu bewerten. Während Aktienanalysten für träumerische Gewinnerwartungen bezahlt werden könnten, ist das Beste, was die besten Gläubiger hoffen können, die Rückzahlung zum Nennwert, wenn eine Anleihe bis zur Fälligkeit gehalten wird. Also schauen sie sich die Details an, wo, wie immer, die Teufel wohnen.
Zum Beispiel, obwohl die von Hyperscalern aufgenommenen Schulden zum Aufbau von KI-Infrastruktur viel Aufmerksamkeit erhalten und sogar dafür verantwortlich gemacht werden, Staatsanleihen zu verdrängen, sind die Gläubiger einen Schritt weiter gegangen und haben auf typisch geekische Weise außerbilanzielle Verpflichtungen wie Leasing geprüft. Jeder Kreditanalyst, der seines Salzes wert ist, setzt Leasingverpflichtungen in seine Bilanzrechnungen ein und kapitalisiert sie in Finanzjargon — auch wenn der Emittent dies nicht tut. Wir tun dies nicht, um Schulmädchen zu sein; wie Anleihekupons sind operative Leasingverträge außerhalb einer Insolvenz normalerweise nicht kündbar.
Senioren unbesicherte Gläubigerkomitees für Einzelhändler im Chapter 11 haben routinemäßig einen Vermietervertreter am selben Tisch wie unbesicherte Anleihegläubiger und Handelscreditor — diese drei Gläubiger sind «pari passu», also gleich in ihren Ansprüchen. Wie in The Credit Investor's Handbook dargelegt, ist die Daumenregel nach der Einführung der ASC-842-Bilanzierungsvorschrift in den USA, die außerbilanzielle operative Leasingverpflichtung zur Schuld hinzuzufügen und durch EBITDA plus Miete zu teilen, um die «leasingbereinigte Hebelwirkung» zu ermitteln. Während Hypercaller von Cash Cows zu Netto-Kreditnehmern werden, ist es einfach, die zur Finanzierung von Rechenzentren ausgegebenen investment-grade-rated Schulden zu erfassen.
Der Dollarbetrag, die Laufzeit und der Coupon der Anleihen sind fest und klar. Als Meta Anfang dieses Jahres 25 Milliarden Dollar an Anleihen ausgab, fügten Analysten entsprechend 25 Milliarden Dollar zu ihrer Schuldenlast hinzu und die neuen Zinskosten zu ihren Cashflow-Prognosen. Aber als Meta und die Private-Capital-Firma Blue Owl letztes Jahr ein Joint Venture gründeten, um ein riesiges Rechenzentrum in Louisiana namens Hyperion zu bauen, war die Mathematik nicht so einfach.
Diese und andere Hypercaller-Leasingverpflichtungen sind trüb, teilweise weil die meisten damit verbundenen Rechenzentren sich noch in der Bauphase befinden und daher noch nicht in der außerbilanziellen operativen Leasingverpflichtung reflektiert sind. Was wir über sie wissen, ist nicht beruhigend. Zum Beispiel offenbarte Meta in ihrem jüngsten Quartalsbericht rund 347 Milliarden Dollar an zukünftigen Leasingverpflichtungen für Projekte, die noch nicht begonnen haben.
Dies steht im Vergleich zu einer lächerlichen 84 Milliarden Dollar außerbilanziellen Schuld Ende 2025. Die 347 Milliarden Dollar sind nicht die außerbilanzielle operative Leasingverpflichtung; Meta wird einen Diskontsatz verwenden, um den Barwert der Verpflichtung jedes Leasingvertrags zu berechnen, sobald er online geht. Aber es würde ein zweistelliger Diskontsatz benötigen, um dies unter 100 Milliarden Dollar zu drücken.
Umfassende Leasingoffenlegungen werden nur jährlich verlangt. Also in einem Jahr wie 2026, das eine Explosion von Rechenzentrums-Leasingverträgen gesehen hat, könnten Gläubiger eine unangenehme Überraschung in Metas nächstem Jahresbericht finden. Selbst nachdem es eingereicht wurde, könnte die Offenlegung ihnen nicht viel geben, worauf sie sich stützen können.
Im Gegensatz zu Ladenmietverträgen, die ziemlich standardisiert sind, wenn Sie einen Rechenzentrums-Leasingvertrag gesehen haben, haben Sie nur einen Rechenzentrums-Leasingvertrag gesehen. Obwohl Meta keine explizite Capex-Leitlinie über 2026 hinaus bereitgestellt hat, übersteigen die Schätzungen der Verkaufsseite 500 Milliarden Dollar bis 2028, mehr als ihren prognostizierten operativen Cashflow auffrisst. Ob die damit verbundene Finanzierung die Form von Leasingverbindlichkeiten oder Schulden annimmt, Meta und ihre Tochtergesellschaften (zukünftige Fahrzeuge wie Hyperion) werden regelmäßig auf die Kreditmärkte zurückkehren….
Quelle: Financial Times Companies · Zusammengefasst von HeadlinesBriefing