Toby Nangle Veröffentlicht am 14. September 2026 Zum Kommentarabschnitt springen Diese Seite ausdrucken Den Editor’s Digest kostenlos freischalten Roula Khalaf, Herausgeberin des FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus. Wenn KI die Menschheit nicht auslöscht, könnte sie viele Menschen reich machen.

Käufer von Hyperscaler-Aktien hoffen, dass diese reichen Menschen sie einschließen werden. Natürlich glaubt niemand, der Hyperskalern Geld leiht, dass dies ihr Geld verzehnfachen würde. Vielleicht bieten ihre Anleihen jedoch bessere Konditionen als andere Unternehmen mit ähnlichem Risiko? Ein neuer Aufsatz über KI-Schulden von Ludovic Subran, Chief Investment Officer bei Allianz, und seinen Kollegen Alexander Hirt, Ziqi Ye und Maximilian Bong-Maurer legt nahe, dass dies nicht der Fall ist, oder zumindest nicht hauptsächlich so.

So werden die US-Dollar-Anleihen von Hyperskalern im Vergleich zu Unternehmensanleihen ähnlicher Bonität bewertet: Einige Inhalte konnten nicht geladen werden. Bitte überprüfen Sie Ihre Internetverbindung oder Ihre Browsereinstellungen. Es scheint, als würde der Markt Oracle und Space X als hochwertigen Schrott bewerten, und vielleicht Meta im Einklang mit einer BBB-Bewertung, während der Rest etwa im Einklang mit dem durchschnittlichen US-Unternehmensemittenten mit AAA-AA-Bewertung liegt.

Ist dies vorsichtig genug? Bei anerkannter Schuldenlast ist die Ruhe des Marktes gerechtfertigt……[aber]……[d]as eigentliche Risiko lauert unter der Wasseroberfläche: Außobilanzielle Schulden erhöhen die Schuldenlast im Durchschnitt um nahezu 150 % und senken die modellbasiert implizite Kreditwürdigkeit um 1-2 Stufen. Die Sicht von Allianz ist ziemlich deutlich pessimistisch. Doch lassen wir ihre Berechnungen betrachten.

Denn ihre Herangehensweise daran, welcher Preis angemessen wäre, um das Tail-Risiko des KI-Ausbaus zu tragen, ist ziemlich interessant. Sie stammt nicht aus der langweiligen, alten Kreditanalyse, sondern daraus, dass sie ein wenig Mathematik auf die Signale anwendet, die von den euphorischen Aktienmärkten kommen. Ein wenig Mathematik (ohne wirkliche Mathematik)…Die betreffende Mathematik, die Anleihen-Experten vielleicht bereits erraten haben, ist Roberts Mertons seminaler Aufsatz aus dem Jahr 1974 — Über die Preisgestaltung von Unternehmensschulden: Die Zinsstruktur des Risikos.

Wir hatten zuvor angedroht, in das Kaninchenloch dieses bestimmten Aufsatzes einzutauchen, aber wir sind niemals wirklich hineingekommen. Aber grundsätzlich sagt Merton: „Hey, jene Unternehmensanleihen, die du hast, sehen sehr ähnlich aus wie ein Bündel aus risikofreien Staatsanleihen und kurzfristigen Put-Optionen auf Aktien, deren Ausübungspreis sehr, sehr, sehr weit außerhalb des Geldes liegt, nicht wahr?“ Und in gewisser Weise ist das tatsächlich der Fall. In der Analogie: Überlebt der Emittent der Anleihe, erhältst du (als Anleiheinhaber/Inhaber von Staatsanleihen und Verkäufer kurzfristiger Put-Optionen auf Aktien) eine Zahlung, die nicht nur wie ein Kupon und der Nennwert einer Staatsanleihe aussieht, sondern auch wie ein Strom von Prämien aus Put-Optionen auf Aktien (das Recht, Aktien zu einem bestimmten Preis zu verkaufen) aussieht, die außerhalb des Geldes verfallen und folglich niemals ausgeübt werden.

Geht der Emittent der Anleihe pleite, wissen wir, dass Anleiheinhaber nichts erhalten und in einen Verwertungsprozess eintreten. Was passiert mit den Inhabern des Bündels aus Staatsanleihen/Optionen? Bei dem betreffenden Unternehmen, das pleitegeht, wird angenommen, dass ihre Aktien wertlos werden (auch wenn Meme-Aktienhändler anderer Meinung sind). Und dies bedeutet umgekehrt, dass die Put-Option (die du kurz verkauft hast), wertlose Aktien zu einem bestimmten Preis zu verkaufen, sehr wertvoll wird.

Deine Gegenpartei zwingt dich, bis zu 100 % des Wertes deiner Staatsanleihenbestände in diesem imaginären Szenario zu zahlen. Genauso wie Anleiheinhaber bleiben auch Inhaber des Bündels aus Staatsanleihen/kurzfristigen Put-Optionen auf Aktien, wenn sie nichts haben, dann möglicherweise nichts übrig. Also, wenn wir vorgeben können, dass eine Unternehmensanleihe ein Bündel aus risikofreien Staatsanleihen und kurzfristigen Put-Optionen auf Aktien ist, wird die Frage: Wie bewerten wir diese Put-Optionen? Und der Wert einer Put-Option auf Aktien hängt sowohl vom Abstand zwischen dem Aktienkurs und dem Ausübungspreis als auch von der Volatilität des Aktienkurses ab. Übersetzt man dies in kreditrelevante Sprache, hypothesierte Merton, wie man die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls aus der Nervosität der Aktienhändler ableiten kann……Zurück zu den Hyperskalern Mit einem von Merton inspirierten Modell berechnet Allianz die „Distanz zum Ausfall“ für die Hyperskalern — ein Maß für Kreditrisiko, das mithilfe von Aktieneingängen und Bilanzdaten berechnet wird — über die Zeit.

Und indem man dem folgt, was Moody’s KMV bei der Zuordnung der Distanz zum Ausfall geleistet hat…….