Тоби Нэнгл Опубликовано 14 сентября 2026 Перейти к разделу комментариев Распечатать эту страницу Бесплатно раскройте Дагест редактора Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории в этом еженедельном информационном бюллетене. Если ИИ не уничтожит человечество, он может сделать многих людей богатыми. Покупатели акций гиперскейлеров надеются, что эти богатые люди будут включать их. Конечно, никто, кто дает в долг гиперскейлерам, не думает, что это увеличит их деньги в 10 раз. Но, возможно, их облигации предлагают лучшие ставки, чем у других компаний с сопоставимым риском? Новая статья о долге ИИ от главного инвестиционного офицера Allianz Людовика Субрана и его коллег Александра Хирта, Цзици Е и Максимилиана Бонг-Мауэра предполагает, что нет, или, по крайней мере, в большинстве случаев нет. Вот как оцениваются облигации гиперскейлеров в долларах США по сравнению с корпоративными облигациями аналогичного рейтинга: Некоторые материалы не удалось загрузить. Проверьте подключение к интернету или настройки браузера. Похоже, что рынок оценивает Oracle и Space X как высококачественный мусор, а возможно, Meta — в соответствии с рейтингом BBB, а остальные — примерно в соответствии со средним эмитентом корпоративных облигаций США с рейтингом AAA-AA. Достаточно ли это осторожно? По признанному долгу, спокойствие рынка оправдано……[но]……[а]с true риск скрывается под водной линией: внебалансовый долг в среднем увеличивает долговую нагрузку почти на 150% и снижает модельно-подразумеваемое кредитное качество на 1-2 ступени. Позиция Allianz довольно четко пессимистична. Но давайте посмотрим на их расчеты. Потому что их подход к определению того, какова может быть правильная цена для нести хвостовой риск расширения ИИ, довольно интересен. Он исходит не из скучного традиционного кредитного анализа, а из применения немного математики к сигналам, поступающим от эйфоричных акционерных рынков. Немного математики (без реальной математики)…Математика в вопросе, которую, возможно, уже угадали любители облигаций, — это seminal работа Роберта Мертона 1974 года — О ценообразовании корпоративного долга: структура риска процентных ставок. Мы угрожали погрузиться в кроличью нору этой конкретной работы раньше, но никогда не доходили до этого. Но по сути, Мертон говорит: «Эй, те корпоративные облигации, которые у вас есть, они очень похожи на пакет, состоящий из безрисковых казначейских облигаций и коротких пут-опционов на акции, цена исполнения которых очень-очень-очень далеко от денег, не так ли?»». И в некоторой степени они такие. В этой аналогии, если эмитент облигации выживает, вы (держатель облигации/держатель казначейских облигаций и короткий продавец пут-опционов на акции) получаете выплату, которая выглядит не только как купон и основная сумма казначейской облигации, но и как поток премий пут-опционов на акции (право продать акции по указанной цене), которые истекают вне денег и поэтому никогда не исполняются. Если эмитент облигации терпит банкротство, мы знаем, что держатели облигаций не получают выплаты и вступают в процесс восстановления. Что происходит с держателями пакета казначейские облигации/опцион? С компанией в вопросе, которая терпит банкротство, предполагается, что их акции будут без价值 (даже если трейдеры мем-акций не согласны). И это, в свою очередь, означает, что опцион (который вы продали в короткую) на продажу без价值 акций по указанной цене становится очень ценным. Ваша контрагент заставляет вас платить до 100% стоимости ваших позиций в казначейских облигациях в этом воображаемом сценарии. Точно так же, как держатели облигаций, держатели пакета казначейские облигации/пут-опцион остаются, если у них ничего нет, то потенциально у них ничего нет. Итак, если мы можем предположить, что корпоративная облигация — это пакет безрисковых казначейских облигаций и коротких пут-опционов на акции, то вопрос становится: как оценить эти пут-опционы? А стоимость пут-опциона на акции зависит как от расстояния между ценой и ценой исполнения, так и от волатильности цены акции. Переводя это на язык, связанный с кредитом, Мертон предположил, как можно вывести вероятность дефолта из беспокойства трейдеров акций……Возвращаясь к гиперскейлерам Используя модель, вдохновленную Мертоном, Allianz рассчитывает «расстояние до дефолта» для гиперскейлеров — показатель кредитного риска, рассчитываемый с использованием входных данных акций и данных баланса — во времени. И следуя работе, которую провела Moody’s KMV, отображая расстояние до дефолта……