トビ・ナンゲル 2026年9月14日公開 コメントセクションへジャンプ このページを印刷 編集者のダイジェストを無料でアンロック ファイナンシャル・タイムズ編集長ルーラ・ハラフは、この週刊ニュースレターでお気に入りのストーリーを選びます。AIが人類を滅ぼさない場合、それは多くの人々を豊かにする可能性があります。ハイパースケーラー株の購入者は、これらの裕福な人々に自分たちも含まれることを望んでいます。もちろん、ハイパースケーラーに貸し付ける人は、それによって自分のお金が10倍になるとは考えていません。しかし、もしかしたら彼らの債券は、同様のリスクを持つ他の企業よりも良い金利を提供しているのかもしれませんか？アリアンツの最高投資責任者ルドヴィック・スブランおよび彼の同僚アレクサンダー・ヒルト、ズィチー・イー、マクシミリアン・ボン・マウアーによるAI債務に関する新しい論文は、そうではない、または少なくとも大部分そうではないと示しています。以下は、米国ドル建てハイパースケーラー債券が同様の格付けの社債と比較してどのように価格設定されているかを示しています：一部のコンテンツが読み込めませんでした。インターネット接続またはブラウザの設定を確認してください。市場はオラクルとスペースXを高品質なジャンク債として価格設定しているように見え、おそらくメタはBBB格付けに沿って価格設定されており、その他のハイパースケーラーは平均的なAAA-AA格付けの米国企業発行体とほぼ同じ水準で価格設定されているようです。これは十分に慎重でしょうか？認識されている債務については、市場の落ち着きは正当化されています……[しかし]……[実際のリスクは水面下に潜んでいます：オフバランスシート債務は平均して債務負担をほぼ150%増加させ、モデルが示唆する信用品質を1〜2ノッチ低下させます。アリアンツの見解はかなり明確に弱気です。しかし、彼らの計算方法を見てみましょう。なぜなら、彼らがAIブームのテールリスクを負うための適切な価格をどのように導き出しているかは非常に興味深いからです。彼らのアプローチは、退屈な伝統的な信用分析からではなく、熱狂的な株式市場からのシグナルに少しの数学を適用することから来ています。少しの数学（実際の数学はなし）…ここで言及されている数学は、債券の専門家ならおそらく予想しているでしょう、ロバート・マートンの1974年の画期的な論文 — 企業債の価格設定：金利のリスク構造 — です。私たちは以前、この特定の論文のウサギの穴に飛び込むことを脅かしましたが、実際にそうすることはありませんでした。しかし、基本的にマートンはこう言います：「ねえ、あなたが持っているあの企業債って、リスクフリーの国債と短期の株式プットオプションのバンドルにとても似てるよね？その行使価格はすごく、すごく、すごくお金から外れてるんだよね？」。そして、ある意味ではその通りです。このアナロジーでは、債券発行体が生き残っている場合、あなたは（債券保有者/国債保有者と株式プットオプションの空売り者）として、国債のクーポンと元本のように見えるだけでなく、お金から外れたまま満期を迎える株式プットオプション（指定価格で株式を売る権利）からのプレミアムのストリームのように見えるものを受け取ります。もし債券発行体が倒産した場合、債券保有者は何も受け取らず、回収プロセスに入ることを知っています。それでは、国債/オプションバンドルの保有者には何が起こるでしょうか？関係する会社が倒産した場合、彼らの株式は無価値になると仮定されます（たとえマーム株のトレーダーが異議を唱えても）。そして、その結果、あなたが空売りした株式プットオプション（指定価格で無価値の株式を売る権利）は非常に価値のあるものになります。あなたのカウンターパーティーは、この仮想の設定において、あなたの国債保有の価値の最大100%までを支払わせます。債券保有者と同様に、国債/ショートプットオプションバンドルの保有者は、何も得られないか、あるいは何も得られない可能性があります。それでは、企業債がリスクフリーの国債と短期の株式プットオプションのバンドルであると仮定できるなら、問題はこれらのプットオプションをどのように価格付けするかになります。そして、株式プットオプションの価格は、株価と行使価格の間の距離と、株価のボラティリティの両方に依存します。これを信用に関連する言葉に翻訳すると、マートンは株式トレーダーの不安からデフォルト確率をどのように推測できるかを仮説しました……ハイパースケーラーに戻ります。マートンをインスピレーションとしたモデルを使用して、アリアンツはハイパースケーラーの「デフォルトまでの距離」 — 株式入力とバランスシートデータを使用して計算される信用リスクの尺度 — を時間の経過とともに計算しています。そして、ムーディーズKMVが行ったデフォルトまでの距離のマッピング作業を踏襲して……