Toby Nangle Publicado el 14 de septiembre de 2026 Ir a la sección de comentarios Imprimir esta página Desbloquee gratis el Editor’s Digest Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal. Si la IA no elimina a la humanidad, podría hacer rico a mucha gente. Los compradores de acciones de hiperescaladores esperan que esas personas incluyan a ellos.

Por supuesto, nadie que le preste dinero a los hiperescaladores cree que hacerlo multiplicará su dinero por 10. Pero quizás sus bonos ofrezcan mejores tasas que otras empresas de riesgo comparable? Un nuevo artículo sobre deuda de IA por el director de inversiones de Allianz, Ludovic Subran, y sus colegas Alexander Hirt, Ziqi Ye y Maximilian Bong-Maurer sugiere que no, o al menos, en su mayoría no. Así es como se valoran los bonos en dólares de los hiperescaladores de EE.

UU. frente a los bonos corporativos de calificaciones similares: Algunos contenidos no pudieron cargarse. Verifique su conexión a internet o la configuración de su navegador. Parece que el mercado está valorando a Oracle y Space X como basura de calidad, y quizás a Meta alineada con la calificación BBB, y el resto como aproximadamente alineado con el emisor corporativo estadounidense promedio de calificación AAA-AA. ¿Es esto lo suficientemente cauteloso? En la deuda reconocida, la calma del mercado está justificada…[pero]…[e]l verdadero riesgo se esconde bajo la línea de flotación: la deuda fuera de balance aumenta la carga de deuda en casi un 150% en promedio y reduce la calidad crediticia implícita del modelo en 1-2 escalones.

La visión de Allianz es bastante claramente pesimista. Pero veamos sus cálculos. Porque su forma de calcular cuál podría ser el precio adecuado para asumir el riesgo de cola de la expansión de la IA es bastante interesante.

No proviene del antiguo y aburrido análisis de crédito, sino de aplicar un poco de matemáticas a las señales que vienen de los mercados de acciones eufóricos. Un poco de matemáticas (sin matemáticas reales)…Las matemáticas en cuestión, que los aficionados a los bonos podrían haber adivinado, son el artículo seminal de 1974 de Robert Merton — Sobre la valoración de la deuda corporativa: la estructura de riesgo de las tasas de interés. Amenazamos con sumergirnos en el agujero de conejo de este artículo en particular hace un tiempo, pero nunca llegamos a hacerlo.

Pero básicamente, Merton dice: “Oye, esos bonos corporativos que tienes, son mucho parecidos a un paquete de bonos del Tesoro libres de riesgo y opciones de venta sobre acciones a corto plazo cuyo precio de ejercicio está muy, muy, muy fuera del dinero, ¿no?”. Y en cierto sentido, lo son. En la analogía, si el emisor del bono sobrevive, usted (el tenedor del bono/tenedor de bonos del Tesoro y vendedor en corto de opciones de venta sobre acciones) recibe algo que no solo parece un cupón y principal de bonos del Tesoro, sino también algo que parece un flujo de primas de opciones de venta sobre acciones (el derecho de vender acciones a un precio especificado) que expiran fuera del dinero y, por lo tanto, nunca se ejercen.

Si el emisor del bono entra en quiebra, sabemos que los tenedores de bonos no reciben pago y entran en un proceso de recuperación. ¿Qué le pasa a los tenedores del paquete de bonos del Tesoro/opciones? Con la empresa en cuestión entrando en quiebra, se asume que sus acciones serán sin valor (incluso si los traders de acciones de meme discrepan). Y esto a su vez significa que la opción (que usted ha vendido en corto) para deshacerse de acciones sin valor a un precio especificado se vuelve muy valiosa. Su contraparte lo obliga a pagar hasta el 100 por ciento del valor de sus tenencias de bonos del Tesoro en esta configuración imaginaria.

Al igual que los tenedores de bonos, los tenedores del paquete de bonos del Tesoro/opciones de venta quedan, si no con nada, entonces potencialmente con nada. Entonces, si podemos fingir que un bono corporativo es un paquete de bonos del Tesoro libres de riesgo y opciones de venta sobre acciones a corto plazo, la pregunta se convierte en cómo valorar esas opciones de venta. Y el valor de una opción de venta sobre acciones depende tanto de la distancia entre el precio y el precio de ejercicio como de la volatilidad del precio de la acción.

Traduciendo esto al lenguaje relevante para el crédito, Merton hipotetizó cómo se podría inferir la probabilidad de incumplimiento a partir de la nerviosismo de los jockeys de acciones…Volviendo a los hiperescaladores Usando un modelo inspirado en Merton, Allianz calcula la ‘distancia al incumplimiento’ para los hiperescaladores — una medida de riesgo crediticio calculada utilizando entradas de acciones y datos del balance — a lo largo del tiempo. Y siguiendo el trabajo que Moody’s KMV ha realizado mapeando la distancia….