Toby Nangle Publié le 14 septembre 2026 Aller à la section des commentaires Imprimer cette page Déverrouillez gratuitement le Digest de l'éditeur Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire. Si l'IA ne détruit pas l'humanité, elle pourrait rendre beaucoup de gens riches. Les acheteurs d'actions d'hyperscalers espèrent que ces personnes riches les incluront.

Bien sûr, personne qui prête à des hyperscalers ne pense que cela multipliera leur argent par 10. Mais peut-être que leurs obligations offrent de meilleurs taux que d'autres entreprises présentant un risque similaire ? Un nouvel article sur la dette de l'IA par le directeur des investissements d'Allianz, Ludovic Subran, et ses collègues Alexander Hirt, Ziqi Ye et Maximilian Bong-Maurer suggère que non, ou du moins pas principalement. Voici comment les obligations en dollars américains des hyperscalers sont évaluées par rapport aux obligations d'entreprises ayant des notations similaires : Certains contenus n'ont pas pu être chargés.

Vérifiez votre connexion Internet ou les paramètres de votre navigateur. Il semble que le marché évalue Oracle et Space X comme des déchets de qualité élevée, et peut-être Meta en ligne avec la notation BBB, tandis que le reste est approximativement en ligne avec la moyenne des émetteurs corporatifs américains notés AAA-AA. Cela est-il suffisamment prudent ? Pour la dette reconnue, le calme du marché est justifié……[mais]……[l]e vrai risque se cache sous la ligne de flottaison : la dette hors bilan augmente la charge de la dette en moyenne de près de 150 % et réduit la qualité de crédit implicite du modèle de 1 à 2 crans.

Le point de vue d'Allianz est assez clairement baissier. Mais examinons leurs calculs. Parce que leur façon de déterminer quel pourrait être le bon prix pour porter le risque de queue de l'expansion de l'IA est assez intéressante.

Cela ne vient pas de l'analyse de crédit traditionnelle ennuyeuse, mais de l'application d'un peu de mathématiques aux signaux provenant des marchés actions euphoriques. Un peu de mathématiques (sans véritables mathématiques)…Les mathématiques en question, que les amateurs d'obligations pourraient avoir deviné, sont l'article séminal de Robert Merton de 1974 — Sur la tarification de la dette des entreprises : la structure de risque des taux d'intérêt. Nous avons menacé de plonger dans le terrier de lapin de cet article particulier auparavant, mais nous n'y sommes jamais parvenus.

Mais essentiellement, Merton dit : « Hé, ces obligations d'entreprises que vous avez, elles ressemblent beaucoup à un paquet composé d'obligations du Trésor sans risque et d'options de vente sur actions à court terme dont le prix d'exercice est très, très, très éloigné de la monnaie, n'est-ce pas ? ». Et dans une certaine mesure, c'est le cas. Dans l'analogie, si l'émetteur de l'obligation survit, vous (le détenteur d'obligation/détenteur d'obligations du Trésor et vendeur à découvert d'options de vente sur actions) recevez quelque chose qui ressemble non seulement à un coupon et à un principal d'obligation du Trésor, mais aussi à un flux de primes d'options de vente sur actions (le droit de vendre des actions à un prix spécifié) qui expirent hors de la monnaie et ne sont donc jamais exercées.

Si l'émetteur de l'obligation fait faillite, nous savons que les détenteurs d'obligations ne sont pas payés et entrent dans un processus de recouvrement. Que deviennent les détenteurs du paquet Trésor/option ? Avec l'entreprise en question faisant faillite, l'hypothèse est que leurs actions seront sans valeur (même si les traders d'actions de type meme ne sont pas d'accord). Et cela signifie à son tour que l'option (que vous avez vendue à découvert) pour vendre des actions sans valeur à un prix spécifié devient très précieuse.

Votre contrepartie vous oblige à payer jusqu'à 100 % de la valeur de vos avoirs en obligations du Trésor dans cette configuration imaginaire. Tout comme les détenteurs d'obligations, les détenteurs du paquet Trésor/option de vente se retrouvent, s'ils n'ont rien, alors potentiellement sans rien. Donc, si nous pouvons prétendre qu'une obligation d'entreprise est un paquet composé d'obligations du Trésor sans risque et d'options de vente sur actions à court terme, la question devient comment évaluer ces options de vente.

Et la valeur d'une option de vente sur actions dépend à la fois de la distance entre le prix et le prix d'exercice et de la volatilité du prix de l'action. En le traduisant en langage pertinent pour le crédit, Merton a émis l'hypothèse de savoir comment on pouvait déduire la probabilité de défaut à partir de l'agitation des jockeys d'actions……Retour aux hyperscalers En utilisant un modèle inspiré de Merton, Allianz calcule la « distance au défaut » pour les hyperscalers — une mesure du risque de crédit calculée à l'aide des entrées en actions et des données du bilan — au fil du temps. Et en suivant le travail que Moody’s KMV a effectué en cartographiant la distance au défaut…….