托比·纳格尔 发布于 2026 年 9 月 14 日 跳到评论部分 打印此页 免费解锁编辑文摘 财经时报编辑鲁拉·哈拉夫在其每周通讯中精选她喜欢的故事。如果人工智能没有消灭人类，它可能会让很多人致富。购买超大规模公司股票的买家希望这些人会包括他们。当然，没有谁认为向超大规模公司贷款能使其资金增加10倍。但也许他们的债券提供的利率优于其他风险相当的公司？阿利安茨首席投资官Ludovic Subran及其同事Alexander Hirt、Ziqi Ye和Maximilian Bong-Maurer的一篇关于人工智能债务的新论文表明情况并非如此，或者至少大部分情况下不是。以下是超大规模公司美元债券与评级相似的公司债券的定价方式：一些内容无法加载。请检查您的互联网连接或浏览器设置。因此，市场似乎将甲骨文和Space X定价为高质量的垃圾债券，也许Meta处于BBB信用评级水平，而其余公司则大致与平均AAA-AA评级的美国公司发行人持平。这足够谨慎吗？在承认的债务上，市场的平静是有道理的……[但]……[t]he real risk lurks below the waterline: off-balance-sheet debt lifts the debt burden by nearly 150% on average and pulls the model-implied credit quality down 1-2 notches. 阿利安茨的观点相当明确地看跌。但让我们看看他们的计算过程。因为他们计算过程中的内容——关于在AI建设过程中承担尾部风险的正确定价——相当有趣。他们得出的结论不仅来自枯燥的传统信用分析，还来自于对来自疯狂股票市场信号应用一点数学。一点数学（没有实际的数学）……所讨论的数学，债券专家可能已经猜到，是罗伯特·默顿1974年的 seminal 论文——《公司债务定价：利率风险结构》。我们曾威胁要深入研究这篇特定论文的兔子洞，但一直未付诸行动。但基本上，默顿说：“嘿，你们手头的这些公司债券，它们很像一揽子无风险国库券和看跌期权的组合，而这些看跌期权的行权价远远超出了看涨范围，对吧？”。它们在某种程度上确实如此。在这个类比中，如果债券发行人存活，你们（债券持有人/国库券持有人和看跌期权卖空者）将获得的付款不仅看起来像国库券的票息和本金，还像一串看跌期权的期权溢价（以指定价格卖出股票的权利），这些期权将超出看涨范围到期，因此从未被行使。如果债券发行人破产，我们知道债券持有人不会得到付款，并将进入恢复过程。那么持有国库券/期权组合的人会发生什么？在所涉及的公司破产的情况下，假设是他们的股票将变得毫无价值（即使模因股票交易者持不同意见）。因此，你们持有的看跌期权（卖空以指定价格抛售无价值股票）将变得非常有价值。你们的交易对方将迫使你们支付高达你们国库券持有价值100%的款项，在这个假设的设置中。就像债券持有人一样，持有国库券/看跌期权组合的人将剩下什么？如果不是一无所获，那么可能也是一无所获。对吧，所以如果我们可以假设公司债券是一揽子国库券和看跌期权的组合，那么问题就变成了如何定价这些看跌期权。而股票看跌期权的价值取决于股票价格与行权价之间的距离以及股票价格的波动性。将其转化为与信用相关的语言，默顿假设如何从股票交易者的紧张程度推断违约概率。……回到超大规模公司 使用受默顿启发的模型，阿利安茨计算了超大规模公司的‘违约距离’——一种利用股票输入和资产负债表数据计算信用风险的度量——随时间的变化。并且在穆迪KMV所做的工作基础上，该工作将违约距离映射……