「エピック・フューリー作戦」が開始されて以来、債券利回りは上昇している。なぜかについて多くの議論が渦巻いている。原油価格が急騰し、インフレ期待を押し上げたためかもしれない。投資家がFRBの信頼性や米国債の健全性を疑問視しているためかもしれない。あるいは、スティーブン・ミランが先週書いたように、イラン侵攻が投資家に長期的な経済成長期待を引き上げさせる契機となったためかもしれない。言えることは、債券利回りが上昇したことで、政府は戦闘開始前よりも債券発行時に多くのコストを負担しなければならなくなったということだ。どれくらい多いか？ アルファビルの試算では、今年約500億ドルだ。しかし、これは厄介で面倒な推計作業だ。アルファビルが愚かにもFTの親切な同僚たちから依頼を受けて数字を計算することを引き受けてしまったため、皆さんにもその計算過程をお見せするのが筋だと考えた。そんなに難しくないだろう？ 発行済み債券総額に利回り上昇幅を掛ければいいだけでは？ 残念ながら違う。政府が追加的な年間利払いコストとしてロックインした額を算出するには、反事実分析を行う必要がある。つまり、新発債券がロックインした利払いコストを、利回りが上昇しなかった場合（実際には上昇した）にロックインできたであろう利率と比較するのだ。また、債券によっては2年、3年、40年など満期が異なるため、それぞれの想定発行コストを各国の国債利回り曲線上の適切なポイントと突き合わせなければならない。実際、G7の大半の国では、名目利回り曲線とインフレ連動利回り曲線の2本が必要だ。計算自体は複雑ではないが、収集すべきデータが大量にある。まず、G7各国から見つけられる限りのすべての債券入札、シンジケート発行、その他の一次市場へのアプローチの詳細をダウンロードした。読者の皆さん、これは想像以上に複雑だった。英国、米国、ドイツ、カナダ、フランス、日本といったまともな国々であれば、比較的シンプルだが、時間はかかる。もちろん、各国の債務管理機関にはそれぞれ不可解な癖がある。英国DMOは、公募入札、シンジケート、入札で別々のダウンロードになっている。フランスはシンジケートを分け、カナダはグリーンボンド発行を分けている。それぞれ独自のフォーマット規約がある。だが、少なくともデータをアクセス可能にしようとしている様子はうかがえる。そしてイタリアだ。イタリア銀行のこのリンクで本年の入札結果がダウンロードできると思いきや、シンジケートだけでなく、巨額のリテール向け発行プログラムも除外されている。そこで、アルファビルの友人でありイタリア国債のグルであるガス・バラッタ氏に懇願し、より包括的なデータを送ってもらった。次に、政府が実際に債務を売却した利回りを、2月末時点の二次市場水準と比較した。以下は米国、英国、イタリアの中間データの一部（インフレ連動でない部分のみ）：あとは、各プロットと各国の戦前利回り曲線（2月末時点）のギャップに発行額を掛け、合計するだけだ。完成：162.5億ドル。興味深いことに、少なくとも我々にとっては、発行コストへの比例的な打撃が最大だったのは英国だ。これまでにロックインされた発行加重平均利回りが、戦前水準よりまるまる71bp高い。これは、日本のわずか21bp上昇と対照的だ。明確にしておくと、短期国債（ビル）は計算から除外し、固定利付およびインフレ連動利付債券のみに焦点を当てた。英国が日本よりも長期ゾーンに発行を偏らせたためかと思ったが、非ビル発行の平均残存期間は両国でほぼ同一だ。さらに、10年物日本国債利回りの上昇は緩やかではない…