How the French Bond Trade Backfired on Investors

Hedge funds piled into leveraged bets over the summer, figuring French politics wouldn’t get much rockier. For years, France was a popular bet for investors seeking slightly better returns than other economies. Bond yields were higher, and a deep and liquid market made it attractive for hedge funds making debt-fueled trades. But a mix of bond volatility and French politics blew those trades out of the water this week, putting the country’s debt markets at the center of worries about whether higher borrowing costs will light a fire somewhere in the global financial system. The selling turned wild on Thursday and continued Friday, with short-term French bond yields gyrating as much as 0.40 percentage points at one point over the two days, some of the biggest moves in years. The action in European bond markets caught some money managers off guard, leading to a self-fueling bout of losses and selling.

“It’s been a slow bleed until this week, until the last two days, which suggests people were starting to get tapped on the shoulder by risk managers and told it’s time to vacate,” said Hank Calenti, fixed-income strategist at Japanese bank SMBC in London. While broader markets showed signs of stabilizing on Friday, with French stocks and the euro rising, some think the shakeout won’t go away easily. Foreign investors remain big holders of French government debt, which leaves the market more exposed to bad news, said Konstantin Veit, a fund manager at Pimco, the giant investment-management firm. “Hedge funds are unwinding their carry trades, of which France has been part,” he said, referring to bets that rely on borrowed money in one market to fund purchases in another.

Also a factor, longer-term investors from Japan and elsewhere have less of a reason to hunt for returns in France now that they can now earn good money at home or in safer markets such as Germany. France’s 3.5 trillion-euro government bond market is the largest in Europe thanks to years of high deficit spending. More than half of that money, worth $3.9 trillion, is owned by foreigners, according to MUFG. Some investors said the selloff will eventually create opportunities to buy French debt, especially because the European Central Bank ultimately backstops eurozone government bond markets. But they say yields could still rise to significantly higher levels.

“It looks like it’s got the potential for a French government bond crisis in the making,” said Mike Bell, head of market strategy at RBC Blue Bay Asset Management. Credit-ratings firms could downgrade France, he said, and the 10-year yield difference compared with German bunds could exceed levels of the eurozone crisis if right-wing presidential candidate Marine Le Pen becomes the runaway favorite to win the presidential election next year. Analysts say she could worsen France’s public finances with promises including a big reduction in the pension age. At its widest, French 10-year debt paid a yield 1.81 percentage points over equivalent bunds in November 2011, according to Fact Set. On Friday, the gap wasn’t far off that, at 1.55 points. Despite profligate spending and the prospect of far-right or far-left parties taking power in next year’s election, hedge funds and other investors piled into bets over the summer, according to traders and bond analysts. They figured French politics wouldn’t get much rockier in the near term. But they did get rockier, thanks to a widening poll lead for Marine Le Pen and a poorly received budget plan from Emmanuel Macron’s government. Adding to the mix: a broad selloff in government debt globally, fueled by faster U.S. growth, inflation and rising energy prices.

أغرقت صناديق التحوط في رهانات مدعومة بالرافعة المالية خلال الصيف، معتقدة أن السياسة الفرنسية لن تصبح أكثر تعقيدًا. لسنوات، كانت فرنسا رهانًا شائعًا للمستثمرين الذين يسعون لعوائد أفضل قليلًا من الاقتصادات الأخرى. كانت عوائد السندات أعلى، وسوق عميق وسيال جعلها جذابة لصناديق التحوط التي تجري صفقات مدعومة بالدين. لكن مزيجًا من تقلب السندات والسياسة الفرنسية أفسد تلك الصفقات هذا الأسبوع، ووضع أسواق الدين في البلاد في مركز المخاوف بشأن ما إذا كانت تكاليف الاقتراض الأعلى ستشعل النار في مكان ما في النظام المالي العالمي. تحولت عملية البيع إلى جنون يوم الخميس واستمرت يوم الجمعة، مع تقلب عوائد السندات الفرنسية قصيرة الأجل بنسب تصل إلى 0.40 نقطة مئوية في نقطة معينة خلال اليومين، وهي بعض من أكبر التحركات في سنوات. أدهش هذا التحرك في أسواق السندات الأوروبية بعض مديري الأموال، مما أدى إلى نوبة خسائر وبيع ذاتية التغذية.

“لقد كان نزيفًا بطيئًا حتى هذا الأسبوع، حتى اليومين الأخيرين، مما يشير إلى أن الناس كانوا يبدأون في تلقي تنبيه من مدراء المخاطر وقيل لهم إنه حان الوقت للمغادرة”، قال Hank Calenti، استراتيجي الدخل الثابت في البنك الياباني SMBC في لندن. وعلى الرغم من أن الأسواق الأوسع أظهرت علامات على الاستقرار يوم الجمعة، مع ارتفاع الأسهم الفرنسية واليورو، يعتقد البعض أن هذا الهزة لن تذهب بعيدًا بسهولة. لا يزال المستثمرون الأجانب حائزين كبارًا للدين الحكومي الفرنسي، مما يترك السوق أكثر تعرضًا للأخبار السيئة، قال Konstantin Veit، مدير صناديق في Pimco، شركة إدارة الاستثمارات العملاقة. “صناديق التحوط تقوم بتصفية صفقات العائد carry trades الخاصة بها، والتي كانت فرنسا جزءًا منها”، قال، مشيرًا إلى رهانات تعتمد على المال المقترض في سوق واحد لتمويل المشتريات في سوق آخر.

عامل آخر أيضًا، المستثمرون طويلو الأجل من اليابان وأماكن أخرى لديهم سبب أقل للبحث عن عوائد في فرنسا الآن بعد أن يمكنهم كسب مال جيد في الوطن أو في أسواق أكثر أمانًا مثل ألمانيا. سوق السندات الحكومية الفرنسية بقيمة 3.5 تريليون يورو هو الأكبر في أوروبا بفضل سنوات من الإنفاق بعجز مرتفع. أكثر من نصف هذا المال، بقيمة 3.9 تريليون دولار، مملوك للأجانب، وفقًا لـ MUFG. قال بعض المستثمرين إن عملية البيع ستخلق في النهاية فرصًا لشراء الدين الفرنسي، خاصة لأن البنك المركزي الأوروبي يدعم في النهاية أسواق السندات الحكومية لمنطقة اليورو. لكنهم يقولون إن العوائد لا تزال يمكن أن ترتفع إلى مستويات أعلى بشكل كبير.

“يبدو أن لديها إمكانات لأزمة سندات حكومية فرنسية في طور التكوين”، قال Mike Bell، رئيس استراتيجية السوق في RBC Blue Bay Asset Management. يمكن لشركات تقييم الائتمان أن تخفض تصنيف فرنسا، قال، والفارق في العائد لمدة 10 سنوات مقارنة بالسندات bunds الألمانية يمكن أن يتجاوز مستويات أزمة منطقة اليورو إذا أصبحت المرشحة اليمينية مارين لوبان المرشحة الأوفر حظًا للفوز بالانتخابات الرئاسية العام المقبل. يقول المحللون إنها قد تزيد من سوء المالية العامة لفرنسا بوعود تشمل خفضًا كبيرًا في سن التقاعد. في أوسعها، دفعت الديون الفرنسية لمدة 10 سنوات عائدًا بمقدار 1.81 نقطة مئوية فوق bunds المكافئة في نوفمبر 2011، وفقًا لـ Fact Set. يوم الجمعة، لم يكن الفارق بعيدًا عن ذلك، عند 1.55 نقطة. على الرغم من الإنفاق المفرط واحتمال أن تتولى أحزاب اليمين المتطرف أو اليسار المتطرف السلطة في انتخابات العام المقبل، وفقًا للتجار ومحللي السندات، أغرقت صناديق التحوط والمستثمرون الآخرون في رهانات خلال الصيف. كانوا يعتقدون أن السياسة الفرنسية لن تصبح أكثر تعقيدًا في الأجل القصير. لكنها أصبحت أكثر تعقيدًا، بفضل فارق استطلاعات الرأي المتسع لصالح مارين لوبان وخطة ميزانية سيئة الاستقبال من حكومة Emmanuel Macron. بالإضافة إلى ذلك: عملية بيع واسعة في الدين الحكومي عالميًا، مدفوعة بنمو أسرع في الولايات المتحدة والتضخم وارتفاع أسعار الطاقة.

হেজ ফান্ডগুলো গ্রীষ্মকালে লিভারেজযুক্ত জুয়ায় বড় বড় বিনিয়োগ করেছে, ফ্রান্সের রাজনীতি আরও বেশি জটিল হবে না ভেবে। বছরের পর বছর ধরে, ফ্রান্স অন্যান্য অর্থনীতির তুলনায় সামান্য ভালো ফেরত খুঁজছে বিনিয়োগকারীদের জন্য একটি জনপ্রিয় জুয়া ছিল। বন্ডের রিটার্ন বেশি ছিল, এবং একটি গভীর ও তরল বাজার ঋণ-চালিত লেনদেনকারী হেজ ফান্ডগুলোর জন্য আকর্ষণীয় করে তুলেছিল। কিন্তু বন্ডের অস্থিরতা এবং ফ্রান্সের রাজনীতির মিশ্রণ এই সপ্তাহে সেই লেনদেনগুলো পানিতে ভাসিয়ে দিয়েছে, দেশটির ঋণ বাজারকে বিশ্ব অর্থনৈতিক ব্যবস্থার কোথাও উচ্চ ঋণের খরচ আগুন জ্বালাবে কি না, এই উদ্বেগের কেন্দ্রে রেখেছে। বিক্রয় বৃহস্পতিবার উন্মত্ত হয়ে ওঠে এবং শুক্রবার অব্যাহত থাকে, দুই দিনের মধ্যে এক সময় ছোট মেয়াদের ফরাসি বন্ডের রিটার্ন 0.40 শতাংশ পয়েন্ট পর্যন্ত ওঠানামা করে, যা বছরের বড় বড় পরিবর্তনের মধ্যে একটি। ইউরোপীয় বন্ড বাজারে এই কার্যক্রম কিছু টাকা ব্যবস্থাপককে অবাক করে দেয়, যা ক্ষতি এবং বিক্রয়ের একটি স্ব-পুষ্ট ধারা তৈরি করে।

“এটি এই সপ্তাহ পর্যন্ত, বিশেষ করে গত দুই দিন পর্যন্ত একটি ধীর রক্তক্ষরণ ছিল, যা নির্দেশ করে যে মানুষ ঝুঁকি ব্যবস্থাপকদের কাছ থেকে সতর্কবার্তা পেতে শুরু করেছিল এবং বলা হয়েছিল যে এটি সরে যাওয়ার সময়,” লন্ডনে জাপানি ব্যাংক SMBC-এর ফিক্সড-ইনকাম স্ট্র্যাটেজিস্ট Hank Calenti বলেছেন। যদিও ব্যাপক বাজারগুলো শুক্রবার স্থিতিশীলতার লক্ষণ দেখিয়েছে, ফরাসি শেয়ার এবং ইউরো বেড়েছে, কিন্তু কিছু মানুষ মনে করেন এই ঝাঁকুনি সহজে দূর হবে না। বিদেশি বিনিয়োগকারীরা এখনও ফরাসি সরকারি ঋণের বড় ধারক, যা বাজারকে খারাপ খবরের প্রতি বেশি সংবেদনশীল করে তোলে, Pimco, বিশাল বিনিয়োগ ব্যবস্থাপনা ফার্মের ফান্ড ম্যানেজার Konstantin Veit বলেছেন। “হেজ ফান্ডগুলো তাদের carry trade লেনদেন বন্ধ করছে, যার মধ্যে ফ্রান্সও ছিল,” তিনি বলেছেন, সেই জুয়ার দিকে ইঙ্গিত করে যা একটি বাজারে ঋণ নেওয়া টাকা দিয়ে অন্য বাজারে ক্রয় অর্থায়ন করে।

একটি অন্য কারণও, জাপান এবং অন্য জায়গা থেকে দীর্ঘমেয়াদী বিনিয়োগকারীদের এখন ফ্রান্সে ফেরত খুঁজতে কম কারণ আছে কারণ তারা এখন ঘরে বা জার্মানির মতো নিরাপদ বাজারে ভালো টাকা আয় করতে পারে। ফ্রান্সের 3.5 ট্রিলিয়ন ইউরোর সরকারি বন্ড বাজার বছরের উচ্চ ঘাটতি খরচের কারণে ইউরোপের বৃহত্তম। MUFG-এর অনুযায়ী, সেই অর্থের অর্ধেকের বেশি, যার মূল্য 3.9 ট্রিলিয়ন ডলার, বিদেশীদের কাছে আছে। কিছু বিনিয়োগকারী বলেছেন এই বিক্রয় অবশেষে ফরাসি ঋণ কেনার সুযোগ তৈরি করবে, বিশেষ করে কারণ ইউরোপীয় কেন্দ্রীয় ব্যাংক শেষ পর্যন্ত ইউরোজোন সরকারি বন্ড বাজারের সমর্থন করে। কিন্তু তারা বলে রিটার্ন এখনও উল্লেখযোগ্যভাবে উচ্চ স্তরে যেতে পারে।

“এমন মনে হচ্ছে এতে ফরাসি সরকারি বন্ড সংকট তৈরি হওয়ার সম্ভাবনা আছে,” RBC Blue Bay Asset Management-এর বাজার কৌশলের প্রধান Mike Bell বলেছেন। ক্রেডিট-রেটিং ফার্মগুলো ফ্রান্সের রেটিং কমিয়ে দিতে পারে, তিনি বলেছেন, এবং জার্মান bunds-এর তুলনায় 10-বছরের রিটার্ন পার্থক্য ইউরোজোন সংকরের স্তর অতিক্রম করতে পারে যদি ডানপন্থী রাষ্ট্রপতি প্রার্থী Marine Le Pen পরবর্তী বছরের রাষ্ট্রপতি নির্বাচন জেতার জন্য স্পষ্ট পছন্দ হয়ে ওঠেন। বিশ্লেষকরা বলেন তিনি পেনশন বয়সে বড় কমানোর মতো প্রতিশ্রুতি দিয়ে ফ্রান্সের জনসাধারণের আর্থিক অবস্থা আরও খারাপ করতে পারেন। Fact Set-এর অনুযায়ী, নভেম্বর 2011-এর সর্বোচ্চ স্তরে, ফরাসি 10-বছরের ঋণ সমতুল্য bunds-এর তুলনায় 1.81 শতাংশ পয়েন্ট বেশি রিটার্ন দিয়েছিল। শুক্রবার, এই ব্যবধান তার কাছাকাছি ছিল, 1.55 পয়েন্টে। অত্যধিক খরচ এবং পরবর্তী বছরের নির্বাচনে ডানপন্থী বা বামপন্থী দলগুলোর ক্ষমতায় আসার সম্ভাবনা সত্ত্বেও, ট্রেডার এবং বন্ড বিশ্লেষকদের অনুযায়ী, হেজ ফান্ড এবং অন্যান্য বিনিয়োগকারীরা গ্রীষ্মকালে জুয়ায় বড় বিনিয়োগ করেছে। তারা মনে করেছিল ফ্রান্সের রাজনীতি দীর্ঘমেয়াদে আরও বেশি জটিল হবে না। কিন্তু তা হয়েছে, Marine Le Pen-এর জনমতের এগিয়ে যাওয়ার কারণে এবং Emmanuel Macron-এর সরকারের খারাপভাবে গ্রহণযোগ্য বাজেট পরিকল্পনার কারণে। মিশ্রণে আরও যোগ করা: দ্রুত মার্কিন প্রবৃদ্ধি, মুদ্রাস্ফীতি এবং শক্তি মূল্যের বৃদ্ধি দ্বারা চালিত বিশ্বব্যাপী সরকারি ঋণের বিক্রয়।

Hedgefonds stürzten sich im Sommer auf gehebelte Wetten und gingen davon aus, dass die französische Politik nicht viel steiniger werden würde. Seit Jahren war Frankreich eine beliebte Wette für Anleger, die etwas bessere Renditen als andere Volkswirtschaften suchten. Die Anleiherenditen waren höher, und ein tiefer und liquider Markt machte es für Hedgefonds attraktiv, die schuldfinanzierte Geschäfte tätigten. Doch eine Mischung aus Anleihevolatilität und französischer Politik hat diese Geschäfte diese Woche ins Wasser geschlagen und die Schuldmärkte des Landes in das Zentrum der Sorgen gerückt, ob höhere Kreditkosten irgendwo im globalen Finanzsystem ein Feuer entfachen werden. Der Verkauf wurde am Donnerstag wild und setzte sich am Freitag fort, wobei die Renditen kurzfristiger französischer Anleihen an einem Punkt innerhalb von zwei Tagen um bis zu 0,40 Prozentpunkte schwankten, einige der größten Bewegungen in Jahren. Die Aktivitäten auf den europäischen Anleiemärkten haben einige Geldmanager überrascht und zu einer sich selbst befeuernden Welle von Verlusten und Verkäufen geführt.

„Es war eine langsame Blutung bis zu dieser Woche, bis zu den letzten zwei Tagen, was darauf hindeutet, dass die Leute anfingen, von Risikomanagern auf die Schulter geklopft zu bekommen und ihnen gesagt wurde, es sei Zeit zu gehen“, sagte Hank Calenti, Fixed-Income-Stratege bei der japanischen Bank SMBC in London. Obwohl breitere Märkte am Freitag Anzeichen einer Stabilisierung zeigten, mit steigenden französischen Aktien und Euro, denken einige, dass die Beruhigung nicht leicht verschwinden wird. Ausländische Anleger bleiben große Halter französischer Staatsanleihen, was den Markt anfälliger für schlechte Nachrichten macht, sagte Konstantin Veit, Fondsmanager bei Pimco, dem riesigen Investment-Management-Unternehmen. „Hedgefonds lösen ihre Carry-Trades ab, zu denen Frankreich gehört hat“, sagte er und bezog sich auf Wetten, die auf geliehenem Geld in einem Markt basieren, um Käufe in einem anderen zu finanzieren.

Ein weiterer Faktor ist, dass langfristige Anleger aus Japan und anderswo jetzt weniger Grund haben, in Frankreich nach Renditen zu suchen, da sie jetzt zu Hause oder auf sichereren Märkten wie Deutschland gutes Geld verdienen können. Der französische 3,5 Billionen-Euro-Staatsanleihenmarkt ist dank jahrelanger hoher Defizitausgaben der größte in Europa. Mehr als die Hälfte dieses Geldes, im Wert von 3,9 Billionen Dollar, gehört Ausländern, so MUFG. Einige Anleger sagten, der Ausverkauf werde schließlich Gelegenheiten schaffen, französische Schulden zu kaufen, besonders weil die Europäische Zentralbank letztendlich die Staatsanleihenmärkte der Eurozone stützt. Aber sie sagen, die Renditen könnten immer noch auf deutlich höhere Niveaus steigen.

„Es sieht so aus, als hätte es das Potenzial für eine französische Staatsanleihenkrise in der Entstehung“, sagte Mike Bell, Leiter der Marktstrategie bei RBC Blue Bay Asset Management. Rating-Agenturen könnten Frankreich herabstufen, sagte er, und der Zehnjahresrenditeunterschied im Vergleich zu deutschen Bunds könnte die Niveaus der Eurozone-Krise überschreiten, wenn die rechtsextreme Präsidentschaftskandidatin Marine Le Pen zur klaren Favoritin wird, die Präsidentschaftswahlen nächstes Jahr zu gewinnen. Analysten sagen, sie könnte Frankreichs öffentliche Finanzen mit Versprechen verschlechtern, darunter eine große Senkung des Rentenalters. In ihrer breitesten Form zahlte die französische 10-Jahres-Schuld im November 2011 eine Rendite von 1,81 Prozentpunkten über gleichwertigen Bunds, so Fact Set. Am Freitag lag die Lücke nicht weit davon entfernt, bei 1,55 Punkten. Trotz verschwenderischer Ausgaben und der Aussicht, dass rechtsextreme oder linksextreme Parteien bei den Wahlen nächsten Jahres die Macht übernehmen, stürzten sich Hedgefonds und andere Anleger im Sommer auf Wetten, so Händler und Anleiheanalysten. Sie gingen davon aus, dass die französische Politik kurzfristig nicht viel steiniger werden würde. Aber sie wurde steiniger, dank eines wachsenden Vorsprungs in Umfragen für Marine Le Pen und eines schlecht aufgenommenen Haushaltsplans der Regierung von Emmanuel Macron. Hinzu kam: ein breiter Ausverkauf von Staatsanleihen weltweit, angefeuert durch schnelleres US-Wachstum, Inflation und steigende Energiepreise.

Los fondos de cobertura se lanzaron a apuestas apalancadas durante el verano, calculando que la política francesa no se pondría mucho más complicada. Durante años, Francia fue una apuesta popular para inversores que buscaban retornos ligeramente mejores que los de otras economías. Los rendimientos de los bonos eran más altos, y un mercado profundo y líquido lo hacía atractivo para los fondos de cobertura que realizaban operaciones financiadas con deuda. Pero una combinación de volatilidad de bonos y política francesa echó por tierra esas operaciones esta semana, situando los mercados de deuda del país en el centro de las preocupaciones sobre si los mayores costes de endeudamiento encenderán una chispa en algún lugar del sistema financiero global. Las ventas se volvieron salvajes el jueves y continuaron el viernes, con los rendimientos de los bonos franceses a corto plazo oscilando hasta 0,40 puntos porcentuales en un momento dado durante los dos días, algunos de los movimientos más grandes en años. Esta acción en los mercados de bonos europeos pilló por sorpresa a algunos gestores de dinero, lo que llevó a una racha de pérdidas y ventas autoalimentada.

“Ha sido una hemorragia lenta hasta esta semana, hasta los últimos dos días, lo que sugiere que la gente empezaba a recibir una llamada de atención de los gestores de riesgos y se les decía que era hora de abandonar”, dijo Hank Calenti, estratega de renta fija del banco japonés SMBC en Londres. Aunque los mercados más amplios mostraron signos de estabilización el viernes, con las acciones francesas y el euro al alza, algunos piensan que el ajuste no desaparecerá fácilmente. Los inversores extranjeros siguen siendo grandes tenedores de deuda pública francesa, lo que deja al mercado más expuesto a malas noticias, dijo Konstantin Veit, gestor de fondos en Pimco, la gigantesca firma de gestión de inversiones. “Los fondos de cobertura están liquidando sus operaciones de carry trade, de las cuales Francia ha sido parte”, dijo, refiriéndose a apuestas que dependen de dinero prestado en un mercado para financiar compras en otro.

También es un factor que los inversores a largo plazo de Japón y otros lugares tienen menos motivos para buscar retornos en Francia ahora que pueden ganar buen dinero en casa o en mercados más seguros como Alemania. El mercado de bonos gubernamentales francés de 3,5 billones de euros es el más grande de Europa gracias a años de gasto con alto déficit. Más de la mitad de ese dinero, valorado en 3,9 billones de dólares, está en manos de extranjeros, según MUFG. Algunos inversores dijeron que la venta en masa eventualmente creará oportunidades para comprar deuda francesa, especialmente porque el Banco Central Europeo respalda en última instancia los mercados de bonos gubernamentales de la eurozona. Pero dicen que los rendimientos aún podrían subir a niveles significativamente más altos.

“Parece que tiene el potencial de estar gestando una crisis de bonos gubernamentales franceses”, dijo Mike Bell, jefe de estrategia de mercado en RBC Blue Bay Asset Management. Las agencias de calificación crediticia podrían rebajar a Francia, dijo, y la diferencia de rendimientos a 10 años en comparación con los bunds alemanes podría superar los niveles de la crisis de la eurozona si la candidata presidencial de extrema derecha Marine Le Pen se convierte en la favorita abrumadora para ganar las elecciones presidenciales el próximo año. Los analistas dicen que podría empeorar las finanzas públicas de Francia con promesas que incluyen una gran reducción de la edad de jubilación. En su punto más amplio, la deuda francesa a 10 años pagó un rendimiento 1,81 puntos porcentuales por encima de los bunds equivalentes en noviembre de 2011, según Fact Set. El viernes, la brecha no estaba lejos de eso, en 1,55 puntos. A pesar del gasto desmedido y la perspectiva de que partidos de extrema derecha o extrema izquierda tomen el poder en las elecciones del próximo año, los fondos de cobertura y otros inversores se lanzaron a apuestas durante el verano, según traders y analistas de bonos. Calculaban que la política francesa no se pondría mucho más complicada a corto plazo. Pero sí se complicó, gracias a una amplia ventaja en las encuestas para Marine Le Pen y un plan presupuestario mal recibido del gobierno de Emmanuel Macron. Añadiendo a la mezcla: una venta en masa generalizada de deuda gubernamental a nivel global, alimentada por un crecimiento más rápido de EE. UU., la inflación y el aumento de los precios de la energía.

Les fonds spéculatifs se sont massivement lancés dans des paris levés cet été, estimant que la politique française ne deviendrait pas beaucoup plus compliquée. Pendant des années, la France a été un pari populaire pour les investisseurs recherchant des rendements légèrement supérieurs à ceux d'autres économies. Les rendements obligataires étaient plus élevés, et un marché profond et liquide le rendait attractif pour les fonds spéculatifs effectuant des opérations financées par la dette. Mais un mélange de volatilité obligataire et de politique française a balayé ces opérations cette semaine, plaçant les marchés de la dette du pays au cœur des inquiétudes quant à savoir si des coûts d'emprunt plus élevés enflammeront quelque part le système financier mondial. Les ventes sont devenues sauvages jeudi et se sont poursuivies vendredi, les rendements des obligations françaises à court terme oscillant jusqu'à 0,40 point de pourcentage à un moment donné sur les deux jours, certains des plus grands mouvements en plusieurs années. Cette action sur les marchés obligataires européens a pris certains gestionnaires de fonds par surprise, entraînant une série de pertes et de ventes auto-alimentées.

« Cela a été une hémorragie lente jusqu'à cette semaine, jusqu'aux deux derniers jours, ce qui suggère que les gens commençaient à recevoir un avertissement des risk managers et se voyaient dire qu'il était temps de quitter », a déclaré Hank Calenti, stratège en revenus fixes chez la banque japonaise SMBC à Londres. Bien que les marchés plus larges aient montré des signes de stabilisation vendredi, avec la hausse des actions françaises et de l'euro, certains pensent que ce shake-out ne disparaîtra pas facilement. Les investisseurs étrangers restent de gros détenteurs de la dette publique française, ce qui laisse le marché plus exposé aux mauvaises nouvelles, a déclaré Konstantin Veit, gestionnaire de fonds chez Pimco, la géante de la gestion d'investissements. « Les fonds spéculatifs défont leurs opérations de carry trade, dont la France faisait partie », a-t-il dit, faisant référence à des paris qui reposent sur de l'argent emprunté dans un marché pour financer des achats dans un autre.

Autre facteur, les investisseurs à plus long terme du Japon et d'ailleurs ont moins de raisons de chercher des rendements en France maintenant qu'ils peuvent gagner bon argent chez eux ou sur des marchés plus sûrs comme l'Allemagne. Le marché obligataire gouvernemental français de 3,5 billions d'euros est le plus grand d'Europe grâce à des années de dépenses à déficit élevé. Plus de la moitié de cet argent, valant 3,9 billions de dollars, est détenue par des étrangers, selon MUFG. Certains investisseurs ont déclaré que le selloff créera éventuellement des opportunités d'achat de dette française, surtout parce que la Banque centrale européenne soutient en dernier ressort les marchés obligataires gouvernementaux de la zone euro. Mais ils disent que les rendements pourraient encore monter à des niveaux nettement plus élevés.

« On dirait que cela a le potentiel d'une crise des obligations gouvernementales françaises en gestation », a déclaré Mike Bell, responsable de la stratégie de marché chez RBC Blue Bay Asset Management. Les agences de notation pourraient dégrader la France, a-t-il dit, et l'écart de rendement à 10 ans par rapport aux bunds allemands pourrait dépasser les niveaux de la crise de la zone euro si la candidate présidentielle d'extrême droite Marine Le Pen devient la grande favorite pour remporter les élections présidentielles l'année prochaine. Les analystes disent qu'elle pourrait aggraver les finances publiques de la France avec des promesses incluant une grande réduction de l'âge de la retraite. À son plus large, la dette française à 10 ans a payé un rendement de 1,81 point de pourcentage au-dessus des bunds équivalents en novembre 2011, selon Fact Set. Vendredi, l'écart n'était pas loin de cela, à 1,55 point. Malgré des dépenses profligues et la perspective de partis d'extrême droite ou d'extrême gauche prenant le pouvoir lors des élections de l'année prochaine, selon les traders et analystes obligataires, les fonds spéculatifs et autres investisseurs se sont massivement lancés dans des paris cet été. Ils estimaient que la politique française ne deviendrait pas beaucoup plus compliquée à court terme. Mais elle l'est devenue, grâce à une avance dans les sondages pour Marine Le Pen et à un plan budgétaire mal reçu du gouvernement d'Emmanuel Macron. S'ajoutant au mélange : un selloff généralisé de la dette gouvernementale dans le monde, alimenté par une croissance américaine plus rapide, l'inflation et la hausse des prix de l'énergie.

हेज फंड्स ने गर्मियों में लीवरेज वाले दांवों में भारी निवेश किया, यह मानते हुए कि फ्रांस की राजनीति और ज्यादा कठिन नहीं होगी। कई वर्षों से फ्रांस उन निवेशकों के लिए लोकप्रिय दांव रहा है जो अन्य अर्थव्यवस्थाओं की तुलना में थोड़ा बेहतर रिटर्न चाहते हैं। बॉन्ड यील्ड्स अधिक थे, और एक गहरा और तरल बाजार ऋण-चालित ट्रेड करने वाले हेज फंड्स के लिए आकर्षक था। लेकिन बॉन्ड अस्थिरता और फ्रांस की राजनीति का मिश्रण इस हफ्ते उन ट्रेडों को पानी में बहा दे गया, जिससे देश के ऋण बाजार वैश्विक वित्तीय प्रणाली के किसी हिस्से में उच्च उधार लागत की आग जलाएगी या नहीं, इस चिंता के केंद्र में आ गए। बिकवाली गुरुवार को बेकाबू हो गई और शुक्रवार को जारी रही, जिस दौरान दो दिनों में एक समय में छोटी अवधि के फ्रांसीसी बॉन्ड यील्ड्स 0.40 प्रतिशत अंक तक उतार-चढ़ाव कर गए, जो वर्षों के सबसे बड़े आंदोलनों में से थे। यूरोपीय बॉन्ड बाजारों में यह कार्रवाई कुछ पैसा प्रबंधकों को चौंकाने वाली रही, जिसके परिणामस्वरूप नुकसान और बिकवाली की एक स्वयं-पोषित लहर चली।

“यह इस हफ्ते तक, विशेष रूप से पिछले दो दिनों तक एक धीमी रक्तस्राव जैसा था, जो सुझाव देता है कि लोग जोखिम प्रबंधकों द्वारा कंधे पर हाथ रखकर चेतावनी पाना शुरू कर रहे थे और उन्हें कहा जा रहा था कि यह खाली करने का समय है,” लंदन में जापानी बैंक SMBC के फिक्स्ड-इंकम स्ट्रैटेजिस्ट Hank Calenti ने कहा। हालांकि शुक्रवार को व्यापक बाजारों में स्थिरता के संकेत दिखे, फ्रांसीसी स्टॉक और यूरो बढ़े, लेकिन कुछ लोग मानते हैं कि यह झटका आसानी से दूर नहीं होगा। विदेशी निवेशक अभी भी फ्रांसीसी सरकारी ऋण के बड़े धारक हैं, जो बाजार को खबरों के प्रति अधिक संवेदनशील बना देता है, Pimco, विशाल निवेश प्रबंधन फर्म के फंड मैनेजर Konstantin Veit ने कहा। “हेज फंड्स अपने कैरी ट्रेड्स को अनवॉइंड कर रहे हैं, जिनमें फ्रांस भी शामिल था,” उन्होंने कहा, उन दांवों की ओर इशारा करते हुए जो एक बाजार में उधारी पर मिले पैसे का उपयोग दूसरे बाजार में खरीदारी को वित्त पोषित करने के लिए करते हैं।

एक अन्य कारक यह भी है कि जापान और अन्य जगहों से लंबी अवधि के निवेशकों के अब फ्रांस में रिटर्न ढूंढने का कम कारण है क्योंकि वे अब घर पर या जर्मनी जैसे सुरक्षित बाजारों में अच्छा कमा सकते हैं। फ्रांस का 3.5 ट्रिलियन यूरो का सरकारी बॉन्ड बाजार वर्षों के उच्च घाटा खर्च के कारण यूरोप का सबसे बड़ा है। MUFG के अनुसार, उस धन का आधा से अधिक हिस्सा, जिसकी कीमत 3.9 ट्रिलियन डॉलर है, विदेशियों के पास है। कुछ निवेशकों ने कहा कि यह बिकवाली अंततः फ्रांसीसी ऋण खरीदने के अवसर पैदा करेगी, विशेष रूप से क्योंकि यूरोपीय केंद्रीय बैंक अंततः यूरोजोन सरकारी बॉन्ड बाजारों का समर्थन करता है। लेकिन वे कहते हैं कि यील्ड्स अभी भी काफी उच्च स्तरों तक बढ़ सकते हैं।

“ऐसा लगता है कि इसमें फ्रांसीसी सरकारी बॉन्ड संकट बनने की क्षमता है,” RBC Blue Bay Asset Management के बाजार रणनीति के प्रमुख Mike Bell ने कहा। क्रेडिट-रेटिंग फर्म फ्रांस का रेटिंग कम कर सकती हैं, उन्होंने कहा, और जर्मन बंड्स की तुलना में 10-वर्षीय यील्ड अंतर यूरोजोन संकट के स्तरों से अधिक हो सकता है यदि दाहिने पक्ष के राष्ट्रपति उम्मीदवार Marine Le Pen अगले वर्ष होने वाले राष्ट्रपति चुनाव जीतने की स्पष्ट पसंद बन जाती हैं। विश्लेषकों का कहना है कि वे पेंशन आयु में बड़ी कमी जैसे वादों के साथ फ्रांस की सार्वजनिक वित्त व्यवस्था को और खराब कर सकती हैं। Fact Set के अनुसार, नवंबर 2011 में अपने सबसे चौड़े स्तर पर, फ्रांसीसी 10-वर्षीय ऋण ने समतुल्य बंड्स की तुलना में 1.81 प्रतिशत अंक अधिक यील्ड दिया। शुक्रवार को, यह अंतर उससे दूर नहीं था, 1.55 अंक पर था। अत्यंत खर्चीले खर्च और अगले वर्ष के चुनाव में दाहिने या बाएं पक्ष के दलों के सत्ता में आने की संभावना के बावजूद, व्यापारियों और बॉन्ड विश्लेषकों के अनुसार, हेज फंड्स और अन्य निवेशकों ने गर्मियों में दांवों में भारी निवेश किया। उन्होंने माना कि निकट भविष्य में फ्रांस की राजनीति और ज्यादा कठिन नहीं होगी। लेकिन वे और ज्यादा कठिन हो गए, Marine Le Pen के मतदान अंतर में बढ़ोतरी और Emmanuel Macron की सरकार के बजट योजना के खराब स्वीकार्यता के कारण। मिश्रण में और जोड़ना: तेज अमेरिकी विकास, महंगाई और ऊर्जा मूल्यों में वृद्धि द्वारा पोषित वैश्विक सरकारी ऋण में व्यापक बिकवाली।

Dana lindung nilai membanjiri taruhan berleverage selama musim panas, memperkirakan politik Prancis tidak akan semakin rumit. Selama bertahun-tahun, Prancis menjadi taruhan populer bagi investor yang mencari imbal hasil sedikit lebih baik daripada ekonomi lain. Yield obligasi lebih tinggi, dan pasar yang dalam dan likuid membuatnya menarik bagi dana lindung nilai yang melakukan perdagangan berbasis utang. Namun kombinasi volatilitas obligasi dan politik Prancis menghancurkan perdagangan tersebut minggu ini, menempatkan pasar utang negara itu di pusat kekhawatiran apakah biaya pinjaman yang lebih tinggi akan memicu api di suatu tempat dalam sistem keuangan global. Penjualan menjadi liar pada hari Kamis dan berlanjut hari Jumat, dengan yield obligasi Prancis jangka pendek berfluktuasi hingga 0,40 poin persentase pada satu titik selama dua hari, beberapa pergerakan terbesar dalam beberapa tahun. Aksi di pasar obligasi Eropa mengejutkan beberapa manajer uang, menyebabkan gelombang kerugian dan penjualan yang membesar sendiri.

“Ini telah menjadi pendarahan lambat hingga minggu ini, hingga dua hari terakhir, yang menunjukkan orang-orang mulai diperingatkan oleh manajer risiko dan diberitahu sudah waktunya untuk keluar,” kata Hank Calenti, strategi pendapatan tetap di bank Jepang SMBC di London. Meskipun pasar yang lebih luas menunjukkan tanda-tanda stabilisasi pada hari Jumat, dengan saham Prancis dan euro naik, beberapa berpikir guncangan ini tidak akan hilang dengan mudah. Investor asing tetap menjadi pemegang besar utang pemerintah Prancis, yang membuat pasar lebih terpapar berita buruk, kata Konstantin Veit, manajer dana di Pimco, perusahaan manajemen investasi raksasa. “Dana lindung nilai sedang melikuidasi perdagangan carry trade mereka, yang merupakan bagian dari Prancis,” katanya, merujuk pada taruhan yang bergantung pada uang pinjaman di satu pasar untuk membiayai pembelian di pasar lain.

Faktor lain juga, investor jangka panjang dari Jepang dan tempat lain memiliki alasan lebih sedikit untuk mencari imbal hasil di Prancis sekarang karena mereka bisa mendapatkan uang bagus di rumah atau di pasar yang lebih aman seperti Jerman. Pasar obligasi pemerintah Prancis senilai 3,5 triliun euro adalah yang terbesar di Eropa berkat tahun-tahun pengeluaran defisit tinggi. Lebih dari setengah uang itu, senilai 3,9 triliun dolar, dimiliki oleh orang asing, menurut MUFG. Beberapa investor mengatakan penjualan massal pada akhirnya akan menciptakan peluang untuk membeli utang Prancis, terutama karena Bank Sentral Eropa pada akhirnya menopang pasar obligasi pemerintah zona euro. Tapi mereka mengatakan yield masih bisa naik ke level yang jauh lebih tinggi.

“Tampaknya memiliki potensi untuk krisis obligasi pemerintah Prancis yang sedang terbentuk,” kata Mike Bell, kepala strategi pasar di RBC Blue Bay Asset Management. Perusahaan pemeringkat kredit bisa menurunkan peringkat Prancis, katanya, dan perbedaan yield 10 tahun dibandingkan bund Jerman bisa melebihi level krisis zona euro jika kandidat presiden sayap kanan Marine Le Pen menjadi favorit telak untuk memenangkan pemilihan presiden tahun depan. Analis mengatakan dia bisa memperburuk keuangan publik Prancis dengan janji termasuk pengurangan besar usia pensiun. Pada titik terlebarnya, utang Prancis 10 tahun membayar yield 1,81 poin persentase di atas bund setara pada November 2011, menurut Fact Set. Pada hari Jumat, kesenjangan tidak jauh dari itu, di 1,55 poin. Meskipun pengeluaran boros dan prospek partai sayap kanan atau sayap kiri mengambil alih kekuasaan dalam pemilihan tahun depan, menurut pedagang dan analis obligasi, dana lindung nilai dan investor lain membanjiri taruhan selama musim panas. Mereka memperkirakan politik Prancis tidak akan semakin rumit dalam jangka pendek. Tapi mereka menjadi lebih rumit, berkat peningkatan jajak pendapat yang melebar untuk Marine Le Pen dan rencana anggaran yang kurang diterima dari pemerintah Emmanuel Macron. Ditambahkan ke campuran: penjualan massal obligasi pemerintah secara global, dipicu oleh pertumbuhan AS yang lebih cepat, inflasi, dan kenaikan harga energi.

ヘッジファンドは夏の間、レバレッジを効かせた賭けに殺到し、フランスの政治がこれ以上険しくならないだろうと考えていました。長年にわたり、フランスは他の経済圏よりもわずかに高いリターンを求めていた投資家にとって人気の賭け先でした。債券利回りは高く、深く流動的な市場は、債務を原資とした取引を行うヘッジファンドにとって魅力的でした。しかし、債券のボラティリティとフランスの政治が組み合わさったことで、今週これらの取引は水泡に帰し、国の債務市場が、より高い借入コストが世界の金融システムのどこかで火をつけるかどうかという懸念の中心に置かれました。売りは木曜日に暴落し、金曜日も続きました。短期フランス国債の利回りは2日間で一度に最大0.40%ポイントも変動し、これは何年ぶりかの大きな動きでした。欧州債券市場でのこの動きは、一部のアセットマネージャーを驚かせ、損失と売りが自己増幅する事態を招きました。

「今週まで、特に直近2日間は緩やかな出血が続いており、人々がリスクマネージャーから肩を叩かれて、退場する時期だと告げられ始めていたことを示唆しています」と、ロンドンの日本銀行SMBCの固定収入ストラテジストであるHank Calenti氏は述べました。より広範な市場は金曜日に安定化の兆しを見せ、フランス株とユーロが上昇しましたが、一部の関係者はこの整理が簡単には終わらないと考えています。外国投資家はフランス政府債務の大きな保有者であり続けたため、市場は悪材料に対してより露出していると、巨大な投資運用会社PimcoのファンドマネージャーであるKonstantin Veit氏は述べています。「ヘッジファンドは、フランスも一部を担っていたキャリートレードを解消しています」と彼は述べ、ある市場で借り入れた資金を別の市場での購入に充当する賭けを指しました。

もう一つの要因として、日本やその他の地域からの長期投資家は、自宅でまたはドイツのようなより安全な市場で十分な収益を得られるようになった今、フランスでリターンを追求する理由が少なくなっています。フランスの3.5兆ユーロの政府債券市場は、長年にわたる高い赤字支出のおかげでヨーロッパで最大です。MUFGによると、その資金の半分超、3.9兆ドル相当が外国人によって所有されています。一部の投資家は、この売りは最終的にフランス国債を購入する機会を生み出すだろうと述べています。特に欧州中央銀行が最終的にユーロ圏政府債券市場を裏付けするためです。しかし、利回りは依然として大幅に高い水準まで上昇する可能性があるとも述べています。

「フランス政府債券危機の萌芽があるように見えます」と、RBC Blue Bay Asset Managementのマーケットストラテジー責任者であるMike Bell氏は述べました。格付け会社がフランスの格下げを行う可能性があり、極右のマルイン・ルペン氏が来年の大統領選挙で圧倒的な有力候補になれば、10年利回りのドイツ国債との差はユーロ圏危機の水準を超え得ると彼は述べました。アナリストは、彼女が年金年齢の大幅引き下げなどの公約を通じてフランスの財政をさらに悪化させる可能性があると言っています。Fact Setによると、2011年11月の最広時には、フランスの10年債は同等の国債に対して1.81%ポイント高い利回りを支払っていました。金曜日、そのギャップは1.55ポイントで、それほど遠くはありませんでした。浪費的な支出や来年の選挙で極右または極左政党が権力を握る見通しにもかかわらず、トレーダーや債券アナリストによると、ヘッジファンドや他の投資家は夏に賭けに殺到しました。彼らはフランスの政治が近々これ以上険しくならないだろうと考えていました。しかし、マルイン・ルペン氏の世論調査でのリード拡大とEmmanuel Macron政権の予算計画の受け入れられにくさのおかげで、険しくなりました。これに追加される要素として、より速い米国成長、インフレ、エネルギー価格の上昇によって支えられた、世界的な政府債務の広範な売りがあります。

主要エンティティ：企業：SMBC、Pimco、MUFG、RBC Blue Bay Asset Management、Fact Set、Wall Street Journal Markets | 人物：Hank Calenti、Konstantin Veit、Mike Bell、Marine Le Pen、Emmanuel Macron | 場所：フランス、ロンドン、ドイツ、日本、ヨーロッパ、米国、パリ

Os fundos de hedge se lançaram em apostas alavancadas durante o verão, calculando que a política francesa não ficaria muito mais complicada. Por anos, a França foi uma aposta popular para investidores que buscavam retornos ligeiramente melhores do que outras economias. Os rendimentos dos títulos eram mais altos, e um mercado profundo e líquido o tornava atraente para fundos de hedge fazendo operações financiadas com dívida. Mas uma mistura de volatilidade de títulos e política francesa jogou essas operações fora esta semana, colocando os mercados de dívida do país no centro das preocupações sobre se custos de empréstimo mais altos acenderão uma fogueira em algum lugar do sistema financeiro global. As vendas ficaram selvagens na quinta-feira e continuaram na sexta-feira, com os rendimentos de títulos franceses de curto prazo oscilando até 0,40 pontos percentuais em um ponto durante os dois dias, alguns dos maiores movimentos em anos. A ação nos mercados de títulos europeus pegou alguns gestores de dinheiro de surpresa, levando a uma rodada de perdas e vendas autoalimentada.

“Tem sido um sangramento lento até esta semana, até os últimos dois dias, o que sugere que as pessoas estavam começando a receber um aviso dos gestores de risco e dizendo que era hora de sair”, disse Hank Calenti, estrategista de renda fixa do banco japonês SMBC em Londres. Embora os mercados mais amplos tenham mostrado sinais de estabilização na sexta-feira, com ações francesas e euro subindo, alguns acham que o ajuste não desaparecerá facilmente. Investidores estrangeiros continuam sendo grandes detentores de dívida pública francesa, o que deixa o mercado mais exposto a más notícias, disse Konstantin Veit, gestor de fundos na Pimco, a gigante de gestão de investimentos. “Fundos de hedge estão desalavancando suas operações de carry trade, das quais a França fazia parte”, disse, referindo-se a apostas que dependem de dinheiro emprestado em um mercado para financiar compras em outro.

Também é um fator, investidores de longo prazo do Japão e de outros lugares têm menos razão para buscar retornos na França agora que podem ganhar bom dinheiro em casa ou em mercados mais seguros como a Alemanha. O mercado de títulos governamentais francês de 3,5 trilhões de euros é o maior da Europa graças a anos de gastos com déficit alto. Mais da metade desse dinheiro, valendo 3,9 trilhões de dólares, é de propriedade de estrangeiros, de acordo com MUFG. Alguns investidores disseram que a venda em massa eventualmente criará oportunidades para comprar dívida francesa, especialmente porque o Banco Central Europeu no final dá suporte aos mercados de títulos governamentais da zona do euro. Mas eles dizem que os rendimentos ainda podem subir para níveis significativamente mais altos.

“Parece que tem o potencial para uma crise de títulos governamentais franceses em formação”, disse Mike Bell, chefe de estratégia de mercado na RBC Blue Bay Asset Management. Agências de classificação de crédito podem rebaixar a França, disse, e a diferença de rendimento de 10 anos comparada com bunds alemães pode exceder os níveis da crise da zona do euro se a candidata presidencial de direita Marine Le Pen se tornar a grande favorita para vencer as eleições presidenciais no próximo ano. Analistas dizem que ela pode piorar as finanças públicas da França com promessas incluindo uma grande redução na idade de aposentadoria. Em seu ponto mais amplo, a dívida francesa de 10 anos pagou um rendimento 1,81 pontos percentuais acima de bunds equivalentes em novembro de 2011, de acordo com Fact Set. Na sexta-feira, a lacuna não estava longe disso, em 1,55 pontos. Apesar de gastos profligados e da perspectiva de partidos de extrema direita ou extrema esquerda tomando poder nas eleições do próximo ano, de acordo com traders e analistas de títulos, fundos de hedge e outros investidores se lançaram em apostas durante o verão. Eles calcularam que a política francesa não ficaria muito mais complicada a curto prazo. Mas ficaram mais complicadas, graças a uma ampla vantagem nas pesquisas para Marine Le Pen e a um plano orçamentário mal recebido do governo de Emmanuel Macron. Somando-se à mistura: uma venda em massa generalizada de dívida governamental globalmente, alimentada por crescimento americano mais rápido, inflação e aumento de preços de energia.

Хедж-фонды активно включились в спекуляции с плечом летом, полагая, что французская политика не станет намного сложнее. На протяжении многих лет Франция была популярной ставкой для инвесторов, искавших чуть более высокую доходность, чем в других экономиках. Доходности облигаций были выше, а глубокий и ликвидный рынок делал его привлекательным для хедж-фондов, проводящих сделки на заемные средства. Но сочетание волатильности облигаций и французской политики разрушило эти сделки на этой неделе, поставив долговые рынки страны в центр опасений по поводу того, приведут ли более высокие затраты на заимствования к возгоранию в какой-то части глобальной финансовой системы. Распродажи стали безумными в четверг и продолжились в пятницу, при этом доходности краткосрочных французских облигаций колебались до 0,40 процентных пункта в какой-то момент за два дня, некоторые из крупнейших движений за годы. Действия на европейских облигационных рынках застали некоторых управляющих деньгами врасплох, что привело к самоподдерживающейся волне убытков и распродаж.

«Это было медленное кровотечение до этой недели, до последних двух дней, что говорит о том, что люди начинали получать предупреждения от риск-менеджеров и им говорили, что пора уходить», — сказал Hank Calenti, стратег по фиксированному доходу японского банка SMBC в Лондоне. Хотя более широкие рынки в пятницу показали признаки стабилизации, с ростом французских акций и евро, некоторые считают, что эта встряска не исчезнет легко. Иностранные инвесторы остаются крупными держателями французского государственного долга, что делает рынок более уязвимым к плохим новостям, сказал Konstantin Veit, управляющий фондами в Pimco, гигантской компании по управлению инвестициями. «Хедж-фонды закрывают свои кэри-трейды, частью которых была Франция», — сказал он, имея в виду ставки, которые зависят от заемных денег на одном рынке для финансирования покупок на другом.

Также играет роль то, что долгосрочные инвесторы из Японии и других мест теперь имеют меньше причин искать доходность во Франции, поскольку они могут хорошо зарабатывать дома или на более безопасных рынках, таких как Германия. Рынок государственных облигаций Франции объемом 3,5 триллиона евро является крупнейшим в Европе благодаря годам высоких дефицитных расходов. Более половины этих денег, стоимостью 3,9 триллиона долларов, принадлежит иностранцам, согласно MUFG. Некоторые инвесторы сказали, что распродажа в конечном итоге создаст возможности для покупки французского долга, особенно потому, что Европейский центральный банк в конечном итоге поддерживает рынки государственных облигаций еврозоны. Но они говорят, что доходности все еще могут вырасти до значительно более высоких уровней.

«Кажется, это имеет потенциал для кризиса французских государственных облигаций в процессе формирования», — сказал Mike Bell, глава рыночной стратегии в RBC Blue Bay Asset Management. Рейтинговые агентства могут понизить рейтинг Франции, сказал он, и разница в доходности 10-летних облигаций по сравнению с немецкими бундами может превысить уровни кризиса еврозоны, если правая кандидатка в президенты Marine Le Pen станет явным фаворитом на президентских выборах в следующем году. Аналитики говорят, что она может ухудшить государственные финансы Франции обещаниями, включая значительное снижение пенсионного возраста. В самом широком смысле, французская 10-летняя задолженность платила доходность на 1,81 процентных пункта выше эквивалентных бундов в ноябре 2011 года, согласно Fact Set. В пятницу разрыв был недалеко от этого, на уровне 1,55 пункта. Несмотря на расточительные расходы и перспективу прихода к власти правых или левых партий на выборах в следующем году, согласно трейдерам и облигационным аналитикам, хедж-фонды и другие инвесторы активно включились в ставки летом. Они полагали, что французская политика не станет намного сложнее в краткосрочной перспективе. Но она стала сложнее, благодаря растущему отрыву в опросах за Marine Le Pen и плохо принятому бюджетному плану правительства Emmanuel Macron. Добавляя к смеси: широкая распродажа государственных облигаций во всем мире, подпитываемая более быстрым ростом в США, инфляцией и ростом цен на энергию.

对冲基金在夏季大举押注杠杆交易，认为法国政局不会更加动荡。多年来，法国一直是寻求略高于其他经济体的回报的投资者的热门选择。债券收益率更高，加上市场深度和流动性充足，对从事债务驱动型交易的对冲基金颇具吸引力。但债券波动与法国政局的叠加，本周彻底摧毁了这些交易，使该国的债务市场成为人们担忧借贷成本上升是否会在全球金融体系某处引发危机的焦点。抛售在周四变得疯狂，并延续至周五，短期法国债券收益率在两天内一度波动多达0.40个百分点，这是多年来最大的波动幅度。欧洲债券市场的这一动向令一些资金管理者措手不及，引发了一轮自我强化的亏损与抛售。

“此前是缓慢失血，直到本周，尤其是最近两天，这表明人们开始受到风险经理的提醒，被告知是时候撤离了，”日本银行SMBC驻伦敦的固定收益策略师Hank Calenti表示。尽管更广泛的市场在周五显示出企稳迹象，法国股市和欧元回升，但一些人认为这种清洗不会轻易结束。外国投资者仍是法国政府债务的主要持有者，这使得市场更容易受到坏消息的影响，Pimco这家巨型投资管理公司的基金经理Konstantin Veit表示。“对冲基金正在平仓其套息交易，法国一直是其中的一部分，”他说道，指的是依赖在一个市场借入资金以在另一个市场进行购买的押注。

另一个因素是，来自日本和其他地区的长期投资者现在有了更多理由在本国或德国等更安全的市场上获取良好收益，从而减少在法国追逐回报的动力。法国3.5万亿欧元的政府债券市场得益于多年高额赤字支出，是欧洲最大的市场。根据MUFG的数据，其中超过一半、价值3.9万亿美元的资金由外国人持有。一些投资者表示，此次抛售最终将创造买入法国债务的机会，尤其是因为欧洲中央银行最终为欧元区政府债券市场提供担保。但他们也表示，收益率仍可能升至显著更高的水平。

“这看起来有可能酝酿出一场法国政府债券危机，”RBC Blue Bay Asset Management的市场策略负责人Mike Bell表示。他说，信用评级机构可能下调法国评级，如果极右翼总统候选人Marine Le Pen成为明年总统选举的热门人选，法国10年期债券收益率与德国国债之间的利差可能超过欧元区危机时期的水平。分析师表示，她可能通过包括大幅降低退休年龄在内的承诺进一步恶化法国的公共财政。根据Fact Set的数据，在2011年11月最宽时，法国10年期债务的收益率比同期国债高出1.81个百分点。周五，这一差距已接近该水平，为1.55个百分点。尽管存在挥霍性支出，以及极右翼或极左翼政党可能在明年选举中上台的前景，但根据交易员和债券分析师的说法，对冲基金和其他投资者在夏季仍大举押注。他们认为法国政局在短期内不会变得更加动荡。但实际情况确实变得更加动荡，这要归因于Marine Le Pen民调领先优势的扩大，以及Emmanuel Macron政府提出的预算计划反响不佳。此外，还有全球政府债务的广泛抛售，由更快的美国增长、通胀和能源价格上涨推动。

关键实体：公司：SMBC、Pimco、MUFG、RBC Blue Bay Asset Management、Fact Set、华尔街日报市场 | 人物：Hank Calenti、Konstantin Veit、Mike Bell、Marine Le Pen、Emmanuel Macron | 地点：法国、伦敦、德国、日本、欧洲、美国、巴黎