The huge lurking leverage of AI hyperscalers

As AI-driven exuberance drives stock markets higher, bond vigilantes are pushing Treasury rates higher while credit markets are repricing data centre-related debt lower. While equity analysts might get paid for dreamy earnings forecasts, the best creditors can hope for is repayment at par if a bond is held to maturity. So they look at the details where, as ever, devils reside.

For example, while the debt being taken on by hyperscalers to build out AI infrastructure is getting lots of attention and is even being blamed for crowding out Treasury bonds, creditors have taken this a step further in typically geeky fashion, scrutinising off-balance-sheet obligations such as leases. Any credit analyst worth their salt puts lease obligations into their balance sheet calculations, capitalising them in financial jargon — even if the issuer does not. We don’t do this to be schoolmarms; like bond coupons, operating leases are typically non-cancellable outside of bankruptcy.

Senior unsecured creditor committees for retailers in Chapter 11 routinely have a landlord representative sitting at the same table as unsecured bondholders and trade creditors — these three creditors are “pari passu”, ie equal, in their claims. As outlined in The Credit Investor’s Handbook, the rule of thumb after the introduction of the ASC-842 accounting rule in the US is to add the balance sheet operating lease liability to debt and divide by ebitda plus rent to arrive at “lease-adjusted leverage.” As hyperscalers move from cash cows to net borrowers, it’s easy to account for the investment-grade-rated debt issued to build data centres. The dollar amount, maturity and coupon of bonds are fixed and clear.

When Meta issued $25bn in bonds earlier this year, analysts duly added $25bn to its debt burden and the new interest expense to their cash flow forecasts. But when Meta and private capital firm Blue Owl created a venture last year to build a huge data centre in Louisiana known as Hyperion, the maths was not so easy. This and other hyperscaler lease obligations are murky, in part because most of the associated data centres are in the construction phase and thus not yet reflected in the balance sheet operating lease liability.

What we do know about them is not reassuring. For example, Meta disclosed in its most recent quarterly report some $347bn in future lease obligations on projects that have not yet commenced. This compares with a puny $84bn of on-balance sheet debt at the end of 2025.

The $347bn is not the balance sheet operating lease liability; Meta will use a discount rate to calculate the present value of the liability of each lease as it comes online. But it would take a double-digit discount rate to whittle that below $100bn. Comprehensive lease disclosures are only required annually.

So in a year like 2026, which has seen an explosion of data centre leases, creditors might find an unpleasant surprise in Meta’s next annual report. Even once it is filed, the disclosure may not give them much to go on. Unlike store leases which are fairly standard, if you’ve seen one data centre lease, you’ve seen just one data centre lease.

Although Meta has not provided explicit capex guidance beyond 2026, sell-side estimates exceed $500bn through 2028, more than eating up its forecast operating cash flow. Whether the associated financing takes the form of lease liabilities or debt, Meta and its affiliates (future vehicles like Hyperion) will return regularly to the credit markets...

مع دفع الحماس المدفوع بالذكاء الاصطناعي لأسواق الأسهم للأعلى، يدفع مراقبو السندات عوائد الخزانة للأعلى بينما تعيد أسواق الائتمان تسعير الدين المتعلق بمراكز البيانات للأسفل. بينما قد يحصل محللو الأسهم على أجر عن توقعات أرباح خيالية، فإن أفضل ما يمكن أن يأمله أفضل الدائنين هو السداد بالقيمة الاسمية إذا تم الاحتفاظ بالسند حتى الاستحقاق. لذا ينظرون إلى التفاصيل حيث، كما هو الحال دائمًا، تسكن الشياطين. على سبيل المثال، بينما يحظى الدين الذي تتكبدُه شركات البنية التحتية الفائقة لبناء بنية الذكاء الاصطناعي باهتمام كبير ويتم حتى إلقاء اللوم عليه في إزاحة سندات الخزانة، فقد أخذ الدائنون الأمر خطوة أبعد، بطريقة جيكية نموذجية، بفحص الالتزامات خارج الميزانية العمومية مثل الإيجارات. أي محلل ائتمان يستحق اسمه يضع التزامات الإيجار في حسابات ميزانيته العمومية، ويحولها إلى رأس مال بالمصطلحات المالية — حتى لو لم يفعل ذلك المُصدر. نحن لا نفعل ذلك لنكون معلمين صارمين؛ فمثل قسائم السندات، فإن عقود الإيجار التشغيلية غير قابلة للإلغاء عادةً خارج الإفلاس. ولجان الدائنين غير المضمونين من الدرجة الأولى لتجار التجزئة في الفصل 11 لديها عادةً ممثل عن المالك يجلس على نفس الطاولة مع حاملي السندات غير المضمونة والدائنين التجاريين — هؤلاء الدائنون الثلاثة هم «متساوون في الأولوية»، أي متساوون في مطالباتهم. كما هو موضح في دليل مستثمر الائتمان، فإن القاعدة العامة بعد إدخال قاعدة المحاسبة ASC-842 في الولايات المتحدة هي إضافة التزام الإيجار التشغيلي في الميزانية العمومية إلى الدين وقسمته على EBITDA زائد الإيجار للوصول إلى «الرافعة المعدلة بالإيجار». ومع انتقال شركات البنية التحتية الفائقة من الأبقار الحلوب النقدية إلى مقترضين صافيين، فمن السهل حساب الدين المدرج في الدرجة الاستثمارية الصادر لبناء مراكز البيانات. مبلغ الدولار واستحقاق وقسيمة السندات ثابتة وواضحة. عندما أصدرت Meta سندات بقيمة 25 مليار دولار في بداية هذا العام، أضف المحللون بشكل صحيح 25 مليار دولار إلى عبء ديونها والنفقات الفوائد الجديدة إلى توقعاتهم للتدفق النقدي. لكن عندما أنشأت Meta وشركة رأس المال الخاص Blue Owl شركة مشتركة العام الماضي لبناء مركز بيانات ضخم في لويزيانا يُعرف باسم Hyperion، لم تكن الرياضيات سهلة بهذه السهولة. هذه والتزامات الإيجار الأخرى لشركات البنية التحتية الفائقة غامضة، جزئيًا لأن معظم مراكز البيانات المرتبطة بها في مرحلة البناء وبالتالي لم تُعكس بعد في التزام الإيجار التشغيلي للميزانية العمومية. ما نعرفه عنهم ليس مطمئنًا. على سبيل المثال، كشفت Meta في تقريرها الربعي الأخير عن حوالي 347 مليار دولار من التزامات الإيجار المستقبلية على مشاريع لم تبدأ بعد. وهذا يقارن بدين في الميزانية العمومية ضئيل قدره 84 مليار دولار في نهاية عام 2025. الـ 347 مليار دولار ليست التزام الإيجار التشغيلي للميزانية العمومية؛ ستستخدم Meta معدل خصم لحساب القيمة الحالية لالتزام كل إيجار بمجرد تشغيله. لكن سيكون من الضروري معدل خصم بمعدلين لخفض ذلك إلى أقل من 100 مليار دولار. لا يُطلب الإفصاحات الشاملة عن الإيجار إلا سنويًا. لذا ففي عام مثل 2026، الذي شهد انفجارًا في إيجارات مراكز البيانات، قد يجد الدائنون مفاجأة غير سارة في التقرير السنوي القادم لـ Meta. وحتى بمجرد تقديمه، قد لا يعطيهم الإفصاح الكثير للتعويل عليه. وعلى عكس إيجارات المتاجر التي تكون قياسية إلى حد ما، إذا رأيت إيجار مركز بيانات واحد، فقد رأيت إيجار مركز بيانات واحد فقط. وعلى الرغم من أن Meta لم تقدم توجيهات صريحة للإنفاق الرأسمالي beyond 2026، فإن تقديرات الجانب البائع تتجاوز 500 مليار دولار حتى عام 2028، وهو ما يأكُل أكثر من تدفقها النقدي التشغيلي المتوقع. سواء اتخذ التمويل المرتبط شكل التزامات إيجار أو دين، فإن Meta وشركاتها التابعة (مركبات مستقبلية مثل Hyperion) ستعود بانتظام إلى أسواق الائتمان…

যখন এআই-চালিত উন্মাদনা শেয়ার বাজারকে উপরে ঠেলে দিচ্ছে, তখন বন্ড ভিগিল্যান্টরা ট্রেজারি হারকে উপরে ঠেলে দিচ্ছে যখন ক্রেডিট বাজার ডেটা সেন্টার-সংক্রান্ত ঋণকে নিচে রিপ্রাইসিং করছে। যদিও ইকুইটি বিশ্লেষকরা স্বপ্নের আয়ের পূর্বাভাসের জন্য বেতন পেতে পারেন, কিন্তু সেরা ক্রেডিটররা যা আশা করতে পারে তা হলো সমান মূল্যে প্রত্যপণ যদি একটি বন্ডকে পরিপক্কতা পর্যন্ত ধরে রাখা হয়। তাই তারা সেই বিবরণগুলিতে দেখে যেখানে, যেমনটি সবসময় হয়, শয়তান বাস করে। উদাহরণস্বরূপ, যদিও হাইপারস্কেলারদের দ্বারা এআই অবকাঠামো তৈরির জন্য নেওয়া ঋণের অনেক মনোযোগ আকর্ষণ করছে এবং এমনকি ট্রেজারি বন্ডকে বাদ দেওয়ার জন্য দোষারোপ করা হচ্ছে, ক্রেডিটররা এটি একটি পদক্ষেপ এগিয়ে নিয়ে গেছেন, সাধারণত জিকি শৈলীতে, ব্যালেন্স শিটের বাইরের দায়বদ্ধতা যেমন ভাড়া পরীক্ষা করছেন। যে কোনো ক্রেডিট বিশ্লেষক তার লবণের যোগ্য, তিনি তার ব্যালেন্স শিট গণনায় ভাড়া দায়বদ্ধতা রাখেন, আর্থিক জার্গনে মূলধনী করেন — যদিও ইস্যুকারী তা করে না। আমরা এটি স্কুলমার্ম হওয়ার জন্য করি না; বন্ড কুপনের মতো, অপারেটিং ভাড়া সাধারণত দেউলিয়াপনার বাইরে অখণ্ডনীয়। অধ্যায় ১১-এর রিটেইলারদের সিনিয়র অনসিকিউয়ার্ড ক্রেডিটর কমিটিতে সাধারণত একজন মালিক প্রতিনিধি অনসিকিউয়ার্ড বন্ডহোল্ডার এবং বাণিজ্যিক ক্রেডিটরদের একই টেবিলে বসেন — এই তিনজন ক্রেডিটর «প্যারি পাসু», অর্থাৎ তাদের দাবিতে সমান। The Credit Investor's Handbook-এ বর্ণিত অনুযায়ী, যুক্তরাষ্ট্রে ASC-842 হিসাববিজ্ঞান নিয়মের ভূমিকার পর সাধারণ নিয়ম হলো ব্যালেন্স শিট অপারেটিং ভাড়া দায়বদ্ধতা ঋণে যোগ করা এবং ebitda প্লাস ভাড়া দিয়ে ভাগ করে «ভাড়া-সমায়োজিত লিভারেজ» পাওয়া। যেমন হাইপারস্কেলাররা নগদ গরু থেকে নেট ঋণগ্রহীতার দিকে অগ্রসর হচ্ছে, ডেটা সেন্টার তৈরির জন্য ইস্যু করা ইনভেস্টমেন্ট-গ্রেড-রেটেড ঋণ হিসাব করা সহজ। বন্ডের ডলার পরিমাণ, পরিপক্কতা এবং কুপন স্থির এবং স্পষ্ট। যখন Meta এই বছরের শুরুতে ২৫ বিলিয়ন ডলারের বন্ড ইস্যু করে, বিশ্লেষকরা যথাযথভাবে ২৫ বিলিয়ন ডলার তার ঋণ বোঝা যোগ করেন এবং তাদের নগদ প্রবাহ পূর্বাভাসে নতুন সুদ ব্যয়। কিন্তু যখন Meta এবং বেসরকারি পুঁজি ফার্ম Blue Owl গত বছর লুইজিয়ানায় Hyperion নামে একটি বিশাল ডেটা সেন্টার তৈরির জন্য একটি উদ্যোগ তৈরি করে, গণনা এত সহজ ছিল না। এটি এবং অন্যান্য হাইপারস্কেলার ভাড়া দায়বদ্ধতা অস্পষ্ট, আংশিক কারণ সংশ্লিষ্ট বেশিরভাগ ডেটা সেন্টার নির্মাণ পর্যায়ে এবং তাই এখনও ব্যালেন্স শিট অপারেটিং ভাড়া দায়বদ্ধতায় প্রতিফলিত নয়। আমরা তাদের সম্পর্কে যা জানি তা আশ্বস্তকারী নয়। উদাহরণস্বরূপ, Meta তার সাম্প্রতিক ত্রৈমাসিক রিপোর্টে কিছু ৩৪৭ বিলিয়ন ডলার ভবিষ্যৎ ভাড়া দায়বদ্ধতা প্রকাশ করেছে যে প্রকল্পগুলো এখনও শুরু হয়নি। এটি ২০২৫ সালের শেষে ৮৪ বিলিয়ন ডলারের ব্যালেন্স শিট ঋণের সাথে তুলনা করে। ৩৪৭ বিলিয়ন ডলার ব্যালেন্স শিট অপারেটিং ভাড়া দায়বদ্ধতা নয়; Meta প্রতিটি ভাড়ার দায়বদ্ধতার বর্তমান মূল্য গণনা করার জন্য একটি ছাড় হার ব্যবহার করবে যেমনটি এটি অনলাইনে আসে। কিন্তু তাকে ১০০ বিলিয়ন ডলারের নিচে আনতে একটি দ্বি-অংক ছাড় হার প্রয়োজন হবে। বিস্তারিত ভাড়া প্রকাশ কেবল বার্ষিকভাবে প্রয়োজন। তাই ২০২৬ সালের মতো একটি বছরে, যেখানে ডেটা সেন্টার ভাড়ার বিস্ফোরণ দেখা গেছে, ক্রেডিটররা Meta-র পরবর্তী বার্ষিক রিপোর্টে একটি অপ্রিয় আশ্চর্য খুঁজে পেতে পারেন। এমনকি একবার জমা হওয়ার পরও, প্রকাশ তাদের অনেক কিছু ভিত্তি দিতে পারে না। দোকানের ভাড়ার বিপরীতে যা বেশ মানক, যদি আপনি একটি ডেটা সেন্টার ভাড়া দেখে থাকেন, আপনি কেবল একটি ডেটা সেন্টার ভাড়া দেখেছেন। যদিও Meta ২০২৬ সালের পর স্পষ্ট capex নির্দেশনা প্রদান করেননি, কিন্তু সেল-সাইড অনুমান ২০২৮ সাল পর্যন্ত ৫০০ বিলিয়ন ডলারের বেশি, যা তার পূর্বাভাসিত অপারেটিং নগদ প্রবাহের বেশি খেয়ে ফেলে। সংশ্লিষ্ট অর্থায়ন ভাড়া দায়বদ্ধতা বা ঋণের রূপ নেয়, Meta এবং এর সহযোগী (ভবিষ্যতের যানবাহন যেমন Hyperion) নিয়মিত ক্রেডিট বাজারে ফিরে আসবে…

Während die von KI getriebene Euphorie die Aktienmärkte nach oben treibt, drücken Anleiheaufpasser die Staatsanleihezinsen nach oben, während die Kreditmärkte datenzentrumsbezogene Schulden nach unten neu bewerten. Während Aktienanalysten für träumerische Gewinnerwartungen bezahlt werden könnten, ist das Beste, was die besten Gläubiger hoffen können, die Rückzahlung zum Nennwert, wenn eine Anleihe bis zur Fälligkeit gehalten wird. Also schauen sie sich die Details an, wo, wie immer, die Teufel wohnen.

Zum Beispiel, obwohl die von Hyperscalern aufgenommenen Schulden zum Aufbau von KI-Infrastruktur viel Aufmerksamkeit erhalten und sogar dafür verantwortlich gemacht werden, Staatsanleihen zu verdrängen, sind die Gläubiger einen Schritt weiter gegangen und haben auf typisch geekische Weise außerbilanzielle Verpflichtungen wie Leasing geprüft. Jeder Kreditanalyst, der seines Salzes wert ist, setzt Leasingverpflichtungen in seine Bilanzrechnungen ein und kapitalisiert sie in Finanzjargon — auch wenn der Emittent dies nicht tut. Wir tun dies nicht, um Schulmädchen zu sein; wie Anleihekupons sind operative Leasingverträge außerhalb einer Insolvenz normalerweise nicht kündbar.

Senioren unbesicherte Gläubigerkomitees für Einzelhändler im Chapter 11 haben routinemäßig einen Vermietervertreter am selben Tisch wie unbesicherte Anleihegläubiger und Handelscreditor — diese drei Gläubiger sind «pari passu», also gleich in ihren Ansprüchen. Wie in The Credit Investor's Handbook dargelegt, ist die Daumenregel nach der Einführung der ASC-842-Bilanzierungsvorschrift in den USA, die außerbilanzielle operative Leasingverpflichtung zur Schuld hinzuzufügen und durch EBITDA plus Miete zu teilen, um die «leasingbereinigte Hebelwirkung» zu ermitteln. Während Hypercaller von Cash Cows zu Netto-Kreditnehmern werden, ist es einfach, die zur Finanzierung von Rechenzentren ausgegebenen investment-grade-rated Schulden zu erfassen.

Der Dollarbetrag, die Laufzeit und der Coupon der Anleihen sind fest und klar. Als Meta Anfang dieses Jahres 25 Milliarden Dollar an Anleihen ausgab, fügten Analysten entsprechend 25 Milliarden Dollar zu ihrer Schuldenlast hinzu und die neuen Zinskosten zu ihren Cashflow-Prognosen. Aber als Meta und die Private-Capital-Firma Blue Owl letztes Jahr ein Joint Venture gründeten, um ein riesiges Rechenzentrum in Louisiana namens Hyperion zu bauen, war die Mathematik nicht so einfach.

Diese und andere Hypercaller-Leasingverpflichtungen sind trüb, teilweise weil die meisten damit verbundenen Rechenzentren sich noch in der Bauphase befinden und daher noch nicht in der außerbilanziellen operativen Leasingverpflichtung reflektiert sind. Was wir über sie wissen, ist nicht beruhigend. Zum Beispiel offenbarte Meta in ihrem jüngsten Quartalsbericht rund 347 Milliarden Dollar an zukünftigen Leasingverpflichtungen für Projekte, die noch nicht begonnen haben.

Dies steht im Vergleich zu einer lächerlichen 84 Milliarden Dollar außerbilanziellen Schuld Ende 2025. Die 347 Milliarden Dollar sind nicht die außerbilanzielle operative Leasingverpflichtung; Meta wird einen Diskontsatz verwenden, um den Barwert der Verpflichtung jedes Leasingvertrags zu berechnen, sobald er online geht. Aber es würde ein zweistelliger Diskontsatz benötigen, um dies unter 100 Milliarden Dollar zu drücken.

Umfassende Leasingoffenlegungen werden nur jährlich verlangt. Also in einem Jahr wie 2026, das eine Explosion von Rechenzentrums-Leasingverträgen gesehen hat, könnten Gläubiger eine unangenehme Überraschung in Metas nächstem Jahresbericht finden. Selbst nachdem es eingereicht wurde, könnte die Offenlegung ihnen nicht viel geben, worauf sie sich stützen können.

Im Gegensatz zu Ladenmietverträgen, die ziemlich standardisiert sind, wenn Sie einen Rechenzentrums-Leasingvertrag gesehen haben, haben Sie nur einen Rechenzentrums-Leasingvertrag gesehen. Obwohl Meta keine explizite Capex-Leitlinie über 2026 hinaus bereitgestellt hat, übersteigen die Schätzungen der Verkaufsseite 500 Milliarden Dollar bis 2028, mehr als ihren prognostizierten operativen Cashflow auffrisst. Ob die damit verbundene Finanzierung die Form von Leasingverbindlichkeiten oder Schulden annimmt, Meta und ihre Tochtergesellschaften (zukünftige Fahrzeuge wie Hyperion) werden regelmäßig auf die Kreditmärkte zurückkehren….

A medida que el exceso de entusiasmo impulsado por la IA empuja los mercados bursátiles al alza, los vigilantes de los bonos empujan los tipos de los Tesoro hacia arriba mientras los mercados de crédito vuelven a valorar a la baja la deuda relacionada con centros de datos. Aunque los analistas de acciones pueden cobrar por previsiones de beneficios oníricas, lo mejor que pueden esperar los mejores acreedores es el reembolso a la par si se mantiene un bono hasta su vencimiento. Así que examinan los detalles donde, como siempre, residen los demonios.

Por ejemplo, aunque la deuda que contraen los hiperescaladores para desarrollar infraestructura de IA recibe mucha atención e incluso se culpa de desplazar a los bonos del Tesoro, los acreedores han dado un paso más, de forma típicamente geeky, escrutando obligaciones fuera de balance como los arrendamientos. Cualquier analista de crédito digno de su sal incorpora las obligaciones de arrendamiento en sus cálculos de balance, capitalizándolas en jerga financiera —aunque el emisor no lo haga—. No lo hacemos para ser maestras de escuela; al igual que los cupones de los bonos, los arrendamientos operativos normalmente no son cancelables fuera de una quiebra.

Los comités de acreedores quirografarios de minoristas en el Capítulo 11 tienen habitualmente a un representante del arrendador sentado en la misma mesa que los tenedores de bonos quirografarios y los acreedores comerciales —estos tres acreedores son «pari passu», es decir, iguales en sus reclamaciones—. Como se describe en The Credit Investor's Handbook, la regla general tras la introducción de la norma contable ASC-842 en EE. UU. es sumar la obligación de arrendamiento operativo del balance a la deuda y dividir por el ebitda más el alquiler para llegar a la «apalancamiento ajustado por arrendamiento».

A medida que los hiperescaladores pasan de vacas lecheras de efectivo a prestatarios netos, es fácil contabilizar la deuda calificada de grado de inversión emitida para construir centros de datos. El importe en dólares, el vencimiento y el cupón de los bonos son fijos y claros. Cuando Meta emitió 25.000 millones de dólares en bonos a principios de este año, los analistas sumaron debidamente 25.000 millones a su carga de deuda y el nuevo gasto por intereses a sus previsiones de flujo de caja.

Pero cuando Meta y la firma de capital privado Blue Owl crearon una empresa conjunta el año pasado para construir un enorme centro de datos en Luisiana conocido como Hyperion, las matemáticas no eran tan fáciles. Esta y otras obligaciones de arrendamiento de hiperescaladores son opacas, en parte porque la mayoría de los centros de datos asociados están en fase de construcción y aún no se reflejan en la obligación de arrendamiento operativo del balance. Lo que sabemos de ellos no es tranquilizador.

Por ejemplo, Meta reveló en su último informe trimestral unos 347.000 millones de dólares en obligaciones de arrendamiento futuras en proyectos que aún no han comenzado. Esto se compara con una exigua deuda en balance de 84.000 millones a finales de 2025. Los 347.000 millones no son la obligación de arrendamiento operativo del balance; Meta utilizará un tipo de descuento para calcular el valor presente de la obligación de cada arrendamiento a medida que entre en funcionamiento.

Pero se necesitaría un tipo de descuento de dos dígitos para reducirlo por debajo de 100.000 millones. Las divulgaciones integrales de arrendamientos solo se requieren anualmente. Así que en un año como 2026, que ha visto una explosión de arrendamientos de centros de datos, los acreedores podrían encontrar una desagradable sorpresa en el próximo informe anual de Meta.

Incluso una vez presentado, la divulgación puede no darles mucho en qué basarse. A diferencia de los arrendamientos de tiendas, que son bastante estándar, si has visto un arrendamiento de centro de datos, has visto solo uno. Aunque Meta no ha proporcionado orientación explícita de capex más allá de 2026, las estimaciones de la parte vendedora superan los 500.000 millones hasta 2028, más de lo que consume su flujo de caja operativo previsto.

Ya sea que la financiación asociada tome la forma de obligaciones de arrendamiento o de deuda, Meta y sus afiliados (vehículos futuros como Hyperion) volverán regularmente a los mercados de crédito….

Alors que l'euphorie alimentée par l'IA pousse les marchés boursiers à la hausse, les veilleurs obligataires font monter les taux du Trésor tandis que les marchés du crédit réajustent à la baisse la dette liée aux centres de données. Alors que les analystes actions peuvent être payés pour des prévisions de bénéfices rêveuses, le meilleur que les meilleurs créanciers puissent espérer est un remboursement à la parité si un obligation est détenue jusqu'à son échéance. Ils examinent donc les détails où, comme toujours, résident les diables.

Par exemple, alors que la dette contractée par les hyperscalers pour développer l'infrastructure IA reçoit beaucoup d'attention et est même accusée d'évincer les obligations du Trésor, les créanciers ont fait un pas de plus, de manière typiquement geek, en scrutant les obligations hors bilan telles que les locations. Tout analyste de crédit digne de ce nom intègre les obligations de location dans ses calculs de bilan, en les capitalisant en jargon financier — même si l'émetteur ne le fait pas. Nous ne le faisons pas pour être des surveillantes ; comme les coupons obligataires, les locations opérationnelles sont généralement non résiliables en dehors de la faillite.

Les comités de créanciers chirographaires seniors des détaillants en Chapitre 11 ont habituellement un représentant du propriétaire assis à la même table que les détenteurs d'obligations chirographaires et les créanciers commerciaux — ces trois créanciers sont « pari passu », c'est-à-dire égaux dans leurs créances. Comme décrit dans The Credit Investor's Handbook, la règle générale après l'introduction de la norme comptable ASC-842 aux États-Unis est d'ajouter la dette de location opérationnelle du bilan à la dette et de diviser par l'ebitda plus le loyer pour arriver au « levier ajusté par location ». À mesure que les hyperscalers passent de vaches laitières à cash à des emprunteurs nets, il est facile de comptabiliser la dette notée investment-grade émise pour construire des centres de données. Le montant en dollars, l'échéance et le coupon des obligations sont fixes et clairs.

Lorsque Meta a émis 25 milliards de dollars d'obligations plus tôt cette année, les analystes ont dûment ajouté 25 milliards à son fardeau de dette et les nouvelles charges d'intérêt à leurs prévisions de flux de trésorerie. Mais lorsque Meta et la société de capital privé Blue Owl ont créé une coentreprise l'année dernière pour construire un énorme centre de données en Louisiane connu sous le nom d'Hyperion, les mathématiques n'étaient pas si faciles. Cette et autres obligations de location d'hyperscalers sont troubles, en partie parce que la plupart des centres de données associés sont en phase de construction et donc pas encore reflétés dans la dette de location opérationnelle du bilan.

Ce que nous savons d'eux n'est pas rassurant. Par exemple, Meta a révélé dans son dernier rapport trimestriel environ 347 milliards de dollars d'obligations de location futures sur des projets qui n'ont pas encore commencé. Cela se compare à une dette au bilan dérisoire de 84 milliards à la fin de 2025.

Les 347 milliards ne sont pas la dette de location opérationnelle du bilan ; Meta utilisera un taux d'actualisation pour calculer la valeur actuelle de la dette de chaque location à mesure qu'elle sera mise en service. Mais il faudrait un taux d'actualisation à deux chiffres pour le réduire en dessous de 100 milliards. Les divulgations complètes sur les locations ne sont requises qu'annuellement.

Donc dans une année comme 2026, qui a vu une explosion de locations de centres de données, les créanciers pourraient trouver une surprise désagréable dans le prochain rapport annuel de Meta. Même une fois déposé, la divulgation peut ne pas leur donner beaucoup sur quoi s'appuyer. Contrairement aux locations de magasins qui sont assez standard, si vous avez vu une location de centre de données, vous n'avez vu qu'une location de centre de données.

Bien que Meta n'ait pas fourni de guidance explicite en capital au-delà de 2026, les estimations de la partie vendeuse dépassent 500 milliards d'ici 2028, plus que ce que consomme son flux de trésorerie opérationnel prévu. Que le financement associé prenne la forme de dettes de location ou de dette, Meta et ses affiliés (véhicules futurs comme Hyperion) retourneront régulièrement sur les marchés du crédit….

जब AI-चालित उत्साह शेयर बाजारों को ऊपर धकेल रहा है, तो बॉन्ड वीगिलेंट्स ट्रेजरी दरों को ऊपर धकेल रहे हैं जबकि क्रेडिट बाजार डेटा सेंटर से जुड़ी ऋण को नीचे रीप्रिसिंग कर रहे हैं। हालाँकि इक्विटी विश्लेषकों को सपनों जैसी कमाई की भविष्यवाणियों के लिए भुगतान मिल सकता है, लेकिन सर्वश्रेष्ठ क्रेडिटरों की उम्मीद केवल इतनी हो सकती है कि यदि बॉन्ड को परिपक्वता तक रखा जाए तो समान मूल्य पर वापसी। इसलिए वे उन विवरणों पर नज़र डालते हैं जहाँ, जैसा कि हमेशा होता है, शैतान निवास करते हैं। उदाहरण के लिए, हालाँकि हाइपरस्केलर्स द्वारा AI बुनियादी ढांचा विकसित करने के लिए लिया गया ऋण बहुत ध्यान आकर्षित कर रहा है और यहाँ तक कि ट्रेजरी बॉन्डों को बाहर धकेलने के लिए दोषी ठहराया जा रहा है, क्रेडिटरों ने इसे एक कदम आगे बढ़ा दिया है, आमतौर पर जीकी शैली में, ब्याह-बाहरी दायित्वों जैसे किराये की जाँच कर रहे हैं। जो भी क्रेडिट विश्लेषक अपनी नमक के योग्य है, वह किराया दायित्वों को अपने बैलेंस शीट गणनाओं में डालता है, वित्तीय जार्गन में पूंजीकृत करता है — भले ही जारीकर्ता ऐसा न करे। हम ऐसा स्कूलमार्म बनने के लिए नहीं करते; बॉन्ड कूपन की तरह, संचालन किराये आमतौर पर दिवालियापन के बाहर अखंडनीय होते हैं। अध्याय 11 में चैप्टर 11 में रहने वाले खुदरा विक्रेताओं के सीनियर अनसिक्योर्ड क्रेडिटर समितियों में अनसिक्योर्ड बॉन्डहोल्डर्स और व्यापार क्रेडिटरों के साथ एक ही टेबल पर एक मकान मालिक का प्रतिनिधि बैठता है — ये तीन क्रेडिटर «पैरी पासू», यानी उनके दावों में बराबर हैं। जैसा कि The Credit Investor's Handbook में बताया गया है, अमेरिका में ASC-842 लेखांकन नियम के परिचय के बाद अनुमान नियम यह है कि ऋण में बैलेंस शीट संचालन किराया दायित्व को जोड़ें और ebitda प्लस किराया से विभाजित करें ताकि «किराया-समायोजित leverage» प्राप्त हो। जैसे-जैसे हाइपरस्केलर्स नकदी गायों से शुद्ध उधारकर्ताओं की ओर बढ़ रहे हैं, डेटा सेंटर बनाने के लिए जारी किए गए इन्वेस्टमेंट-ग्रेड-रेटेड ऋण को समायोजित करना आसान है। बॉन्डों का डॉलर राशि, परिपक्वता और कूपन स्थिर और स्पष्ट हैं। जब Meta ने इस वर्ष की शुरुआत में 25 अरब डॉलर के बॉन्ड जारी किए, तो विश्लेषकों ने उचित रूप से 25 अरब डॉलर को उसकी ऋण बोझ में जोड़ा और अपने नकदी प्रवाह भविष्यवाणियों में नया ब्याज व्यय। लेकिन जब Meta और निजी पूंजी फर्म Blue Owl ने पिछले वर्ष लुईसियाना में Hyperion नामक एक विशाल डेटा सेंटर बनाने के लिए एक उद्यम बनाया, तो गणना इतनी आसान नहीं थी। यह और अन्य हाइपरस्केलर किराया दायित्व अस्पष्ट हैं, आंशिक रूप से क्योंकि संबंधित अधिकांश डेटा सेंटर निर्माण चरण में हैं और इसलिए अभी तक बैलेंस शीट संचालन किराया दायित्व में परावर्तित नहीं हैं। हमारे बारे में जो हम जानते हैं वह आश्वस्त करने वाला नहीं है। उदाहरण के लिए, Meta ने अपने हालिया तिमाही रिपोर्ट में कुछ 347 अरब डॉलर के भविष्य के किराया दायित्वों का खुलासा किया उन परियोजनाओं पर जो अभी तक शुरू नहीं हुई हैं। यह 2025 के अंत में बैलेंस शीट पर 84 अरब डॉलर के ऋण के साथ तुलना करता है। 347 अरब डॉलर बैलेंस शीट संचालन किराया दायित्व नहीं है; Meta प्रत्येक किराये के दायित्व के वर्तमान मूल्य की गणना करने के लिए एक छूट दर का उपयोग करेगा जैसे-जैसे यह ऑनलाइन आता है। लेकिन उसे 100 अरब डॉलर से नीचे लाने के लिए एक दोगुना-अंक छूट दर की आवश्यकता होगी। व्यापक किराया खुलासे केवल वार्षिक रूप से आवश्यक हैं। इसलिए 2026 जैसे एक वर्ष में, जिसने डेटा सेंटर किराये में विस्फोट देखा है, क्रेडिटर Meta के अगले वार्षिक रिपोर्ट में एक अप्रिय आश्चर्य पा सकते हैं। एक बार जमा होने के बाद भी, खुलासा उन्हें बहुत कुछ आधार प्रदान नहीं कर सकता है। स्टोर किराये के विपरीत जो काफी मानक हैं, यदि आपने एक डेटा सेंटर किराया देखा है, तो आपने केवल एक डेटा सेंटर किराया देखा है। हालाँकि Meta ने 2026 के बाद स्पष्ट capex मार्गदर्शन प्रदान नहीं किया है, लेकिन सेल-साइड अनुमान 2028 तक 500 अरब डॉलर से अधिक हैं, जो उसकी भविष्यवाणी की संचालन नकदी प्रवाह से अधिक खा जाते हैं। चाहे संबंधित वित्तपोषण किराया दायित्वों या ऋण के रूप में हो, Meta और इसके सहयोगी (भविष्य के वाहन जैसे Hyperion) नियमित रूप से क्रेडिट बाजारों में वापस आएंगे…

Seiring euforia yang didorong AI mendorong pasar saham naik, pengawas obligasi mendorong imbal hasil Treasury naik sementara pasar kredit menilai ulang utang terkait pusat data turun. Meskipun analis ekuitas mungkin dibayar karena perkiraan laba yang penuh mimpi, yang terbaik yang dapat diharapkan para kreditor terbaik adalah pengembalian pada nilai nominal jika obligasi dipegang hingga jatuh tempo. Jadi mereka melihat detailnya di mana, seperti biasa, iblis berdiam.

Sebagai contoh, meskipun utang yang diambil oleh hiperskalier untuk membangun infrastruktur AI mendapat banyak perhatian dan bahkan dituduh menggeser obligasi Treasury, para kreditor telah melangkah lebih jauh, dengan cara yang biasanya geeky, memeriksa kewajiban di luar neraca seperti sewa. Setiap analis kredit yang layak akan memasukkan kewajiban sewa ke dalam perhitungan neraca mereka, memodalkan mereka dalam jargon keuangan — bahkan jika penerbit tidak melakukannya. Kami tidak melakukan ini untuk menjadi pengawas sekolah; seperti kupon obligasi, sewa operasional biasanya tidak dapat dibatalkan di luar kebangkrutan.

Komite kreditor tidak terjamin senior untuk pengecer dalam Chapter 11 secara rutin memiliki perwakilan pemilik duduk di meja yang sama dengan pemegang obligasi tidak terjamin dan kreditor perdagangan — ketiga kreditor ini adalah «pari passu», yaitu setara dalam klaim mereka. Seperti diuraikan dalam The Credit Investor's Handbook, aturan praktis setelah pengenalan aturan akuntansi ASC-842 di AS adalah menambahkan kewajiban sewa operasional neraca ke utang dan membaginya dengan ebitda ditambah sewa untuk mencapai «dayung yang disesuaikan sewa». Seiring hiperskalier bergerak dari sapi perah kas menjadi peminjam bersih, mudah untuk memperhitungkan utang berperingkat investasi yang diterbitkan untuk membangun pusat data.

Jumlah dolar, jatuh tempo, dan kupon obligasi tetap dan jelas. Ketika Meta menerbitkan obligasi senilai 25 miliar dolar AS awal tahun ini, analis dengan tepat menambahkan 25 miliar dolar AS ke beban utangnya dan beban bunga baru ke perkiraan arus kas mereka. Tetapi ketika Meta dan firma modal swasta Blue Owl menciptakan usaha bersama tahun lalu untuk membangun pusat data raksasa di Louisiana yang dikenal sebagai Hyperion, matematikanya tidak semudah itu.

Kewajiban sewa hiperskalier ini dan lainnya kabur, sebagian karena sebagian besar pusat data terkait masih dalam fase konstruksi dan karenanya belum tercermin dalam kewajiban sewa operasional neraca. Yang kami ketahui tentang mereka tidak menenangkan. Sebagai contoh, Meta mengungkapkan dalam laporan kuartalnya yang paling baru sekitar 347 miliar dolar AS dalam kewajiban sewa masa depan pada proyek yang belum dimulai.

Ini dibandingkan dengan utang di neraca yang kecil sebesar 84 miliar dolar AS pada akhir 2025. 347 miliar dolar AS bukan kewajiban sewa operasional neraca; Meta akan menggunakan tingkat diskonto untuk menghitung nilai kini dari kewajiban setiap sewa saat beroperasi. Tetapi akan diperlukan tingkat diskonto dua digit untuk menurunkannya di bawah 100 miliar dolar AS. Pengungkapan sewa komprehensif hanya diperlukan secara tahunan.

Jadi di tahun seperti 2026, yang telah melihat ledakan sewa pusat data, kreditor mungkin menemukan kejutan tidak menyenangkan dalam laporan tahunan berikutnya Meta. Bahkan setelah diajukan, pengungkapan mungkin tidak memberi mereka banyak untuk dijadikan landasan. Tidak seperti sewa toko yang cukup standar, jika Anda telah melihat satu sewa pusat data, Anda hanya telah melihat satu sewa pusat data.

Meskipun Meta tidak memberikan panduan capex eksplisit di luar 2026, perkiraan dari sisi penjual melebihi 500 miliar dolar AS hingga 2028, lebih dari memakan arus kas operasional yang diproyeksikan. Apakah pembiayaan terkait mengambil bentuk kewajiban sewa atau utang, Meta dan afiliasinya (kendaraan masa depan seperti Hyperion) akan kembali secara teratur ke pasar kredit….

AIに支えられた熱狂が株式市場を押し上げる中、債券監視者は国債利回りを押し上げ、一方でクレジット市場はデータセンター関連債務を下方修正している。株式アナリストは夢のような収益予測で報酬を得られるかもしれないが、最良の債権者が期待できるのは、債券を満期まで保有すれば額面通り返済されることだけだ。そこで彼らは、いつもそうであるように悪魔が住む詳細に目を向ける。例えば、ハイパースケーラーがAIインフラ構築のために負う債務は多くの注目を集め、国債を圧迫している甚至是と非難さえされているが、債権者はさらに一歩進み、典型的なギーク的な方法でリースのような貸借対照表外の債務を精査している。その塩に値する信用アナリストは、リース債務を貸借対照表計算に組み込み、金融用語で資本化する——発行体がそうしていなくてもだ。私たちは学校女史になるためにこれをしているのではない；債券クーポンと同様に、オペレーティングリースは破産以外では通常取消不可だ。章11の小売業者のシニア無担保債権者委員会は、無担保債券保有者や貿易債権者と同じテーブルに地主の代表者を座らせるのが一般的だ——これら3つの債権者は「パリ・パスス」、つまり請求権において同等だ。The Credit Investor's Handbookで概説されているように、米国でASC-842会計ルールが導入された後の目安は、貸借対照表のオペレーティングリース債務を債務に加算し、ebitdaに賃料を加えたもので割って「リース調整レバレッジ」に到達することだ。ハイパースケーラーが現金牛から純借入先に移行するにつれ、データセンター建設のために発行された投資適格格付け債務を説明するのは容易だ。債券のドル額、満期、クーポンは固定され明確だ。Metaが今年初めに250億ドルの債券を発行した際、アナリストは当然ながら250億ドルをその債務負担に加算し、新たな利息費用をキャッシュフロー予測に加えた。しかしMetaとプライベートキャピタル企業Blue Owlが昨年、Hyperionとして知られるルイジアナ州の巨大データセンターを建設するためにベンチャーを設立した際、計算はそれほど簡単ではなかった。これと他のハイパースケーラーのリース債務は不透明で、関連するデータセンターの多くが建設段階にあり、したがってまだ貸借対照表のオペレーティングリース債務に反映されていないからだ。私たちがそれらについて知っていることは安心できるものではない。例えば、Metaは直近の四半期報告書で、まだ着手していないプロジェクトについて約3470億ドルの将来リース債務を開示した。これは2025年末の貸借対照表上の僅かな840億ドルの債務と比較される。3470億ドルは貸借対照表のオペレーティングリース債務ではない；Metaは各リースが稼働するにつれて割引率を使用して各リースの債務の現在価値を計算するだろう。しかしそれを1000億ドル未満に引き下げるには2桁の割引率が必要だ。包括的なリース開示は年1回のみ要求される。したがって2026年のようなデータセンターリースの爆発的な増加があった年には、債権者はMetaの次の年次報告書で不快な驚きを見つけるかもしれない。提出された後でさえ、開示は彼らにあまり手がかりを与えない可能性がある。店舗リースが比較的標準的であるのに対し、データセンターリースを1つ見れば、ただ1つのデータセンターリースしか見ていないことになる。Metaは2026年以降の明示的なCAPEXガイダンスを提供していないが、サイド・オブ・セールスの推計は2028年まで5000億ドルを超え、予測営業キャッシュフローをすべて食い尽くす。関連するファイナンスがリース債務か債務のどちらの形態をとろうとも、Metaとその関連会社（Hyperionのような将来の車両）は定期的にクレジット市場に戻ってくるだろう…

À medida que a euforia impulsionada pela IA empurra os mercados de ações para cima, os vigilantes dos títulos estão empurrando as taxas do Tesouro para cima enquanto os mercados de crédito estão reprecificando a dívida relacionada a data centers para baixo. Embora os analistas de ações possam ser pagos por previsões de lucros sonhadoras, o melhor que os melhores credores podem esperar é o reembolso à par se um título for mantido até o vencimento. Então eles olham para os detalhes onde, como sempre, residem os demônios.

Por exemplo, embora a dívida contraída pelos hiperescaladores para expandir a infraestrutura de IA esteja recebendo muita atenção e até sendo culpada de sufocar os títulos do Tesouro, os credores deram um passo adiante, de forma tipicamente geek, examinando obrigações fora do balanço, como locações. Qualquer analista de crédito digno do seu sal coloca obrigações de locação em seus cálculos de balanço, capitalizando-as em jargão financeiro — mesmo que o emissor não o faça. Não fazemos isso para sermos moralistas; assim como os cupons de títulos, as locações operacionais geralmente não podem ser canceladas fora de uma falência.

Comissões de credores quirografários sênior de varejistas em Capítulo 11 rotineiramente têm um representante do proprietário sentado à mesma mesa que os detentores de títulos quirografários e credores comerciais — esses três credores são «pari passu», ou seja, iguais em suas reivindicações. Como descrito em The Credit Investor's Handbook, a regra geral após a introdução da norma contábil ASC-842 nos EUA é adicionar a obrigação de locação operacional do balanço à dívida e dividir pelo ebitda mais aluguel para chegar ao «alavancagem ajustada por locação». À medida que os hiperescaladores passam de vacas leiteiras de caixa para mutuários líquidos, é fácil contabilizar a dívida classificada como investment-grade emitida para construir data centers. O valor em dólares, o vencimento e o cupom dos títulos são fixos e claros.

Quando a Meta emitiu 25 bilhões de dólares em títulos no início deste ano, os analistas devidamente adicionaram 25 bilhões à sua carga de dívida e as novas despesas de juros às suas previsões de fluxo de caixa. Mas quando a Meta e a firma de capital privado Blue Owl criaram uma joint venture no ano passado para construir um enorme data center na Louisiana conhecido como Hyperion, a matemática não era tão fácil. Esta e outras obrigações de locação de hiperescaladores são nebulosas, em parte porque a maioria dos data centers associados está em fase de construção e, portanto, ainda não refletida na obrigação de locação operacional do balanço.

O que sabemos sobre eles não é tranquilizador. Por exemplo, a Meta divulgou em seu relatório trimestral mais recente cerca de 347 bilhões de dólares em obrigações de locação futuras em projetos que ainda não começaram. Isso compara com uma dívida no balanço irrisória de 84 bilhões no final de 2025.

Os 347 bilhões não são a obrigação de locação operacional do balanço; a Meta usará uma taxa de desconto para calcular o valor presente da obrigação de cada locação conforme ela entra em operação. Mas seria necessária uma taxa de desconto de dois dígitos para reduzi-la abaixo de 100 bilhões. Divulgações abrangentes de locação são exigidas apenas anualmente.

Então, em um ano como 2026, que viu uma explosão de locações de data centers, os credores podem encontrar uma surpresa desagradável no próximo relatório anual da Meta. Mesmo uma vez apresentado, a divulgação pode não lhes dar muito em que se basear. Ao contrário de locações de lojas que são bastante padrão, se você viu uma locação de data center, viu apenas uma locação de data center.

Embora a Meta não tenha fornecido orientação explícita de capex além de 2026, as estimativas do lado da venda excedem 500 bilhões até 2028, mais do que consome seu fluxo de caixa operacional previsto. Seja a financiamento associado tomar a forma de obrigações de locação ou dívida, a Meta e suas afiliadas (veículos futuros como Hyperion) retornarão regularmente aos mercados de crédito….

По мере того как эйфория, подстегиваемая ИИ, толкает фондовые рынки вверх, бондовые надзиратели поднимают ставки казначейства, в то время как кредитные рынки переоценивают долг, связанный с дата-центрами, вниз. Хотя аналитики акций могут получать оплату за мечтательные прогнозы прибылей, лучшее, на что могут надеяться лучшие кредиторы, — это возврат по номиналу, если облигация удерживается до погашения. Поэтому они смотрят на детали, где, как всегда, обитают черти. Например, хотя долг, который берут на себя гиперскейлеры для развития инфраструктуры ИИ, привлекает много внимания и даже обвиняется в вытеснении казначейских облигаций, кредиторы пошли дальше, в типично гиковском стиле, изучая внебалансовые обязательства, такие как аренда. Любой аналитик по кредиту, достойный своего слова, включает обязательства по аренде в свои расчеты баланса, капитализируя их в финансовой терминологии — даже если эмитент не делает этого. Мы делаем это не для того, чтобы быть надзирательницами; как и купоны облигаций, операционные аренды обычно не могут быть отменены вне банкротства. Комитеты старших необеспеченных кредиторов ритейлеров по Главе 11 обычно имеют представителя арендодателя, сидящего за одним столом с необеспеченными держателями облигаций и торговыми кредиторами — эти три кредитора являются «парипассу», то есть равны в своих требованиях. Как описано в The Credit Investor's Handbook, правило большого пальца после внедрения правила бухгалтерского учета ASC-842 в США — добавить внебалансовое операционное арендное обязательство к долгу и разделить на ebitda плюс аренда, чтобы получить «арендно-скорректированный рычаг». По мере того как гиперскейлеры переходят от денежных коров к чистым заемщикам, легко учесть долговые обязательства инвестиционного рейтинга, выпущенные для строительства дата-центров. Сумма в долларах, срок погашения и купон облигаций фиксированы и ясны. Когда Meta выпустила 25 млрд долларов облигаций в начале этого года, аналитики соответственно добавили 25 млрд долларов к своей долговой нагрузке и новые процентные расходы к своим прогнозам денежного потока. Но когда Meta и частная капитальная компания Blue Owl создали совместное предприятие в прошлом году для строительства огромного дата-центра в Луизиане, известного как Hyperion, математика была не такой простой. Это и другие арендные обязательства гиперскейлеров неясны, отчасти потому, что большинство связанных с ними дата-центров находятся на стадии строительства и, следовательно, еще не отражены в внебалансовом операционном арендном обязательстве. То, что мы о них знаем, не успокаивает. Например, Meta раскрыла в своем последнем квартальном отчете около 347 млрд долларов будущих арендных обязательств по проектам, которые еще не начались. Это сравнивается с ничтожными 84 млрд долларов внебалансового долга на конец 2025 года. 347 млрд долларов — это не внебалансовое операционное арендное обязательство; Meta будет использовать ставку дисконтирования для расчета приведенной стоимости обязательства каждой аренды по мере ее ввода в эксплуатацию. Но потребуется двухзначная ставка дисконтирования, чтобы снизить это ниже 100 млрд долларов. Всесторонние раскрытия информации об аренде требуются только ежегодно. Поэтому в таком году, как 2026, который увидел взрыв аренд дата-центров, кредиторы могут обнаружить неприятный сюрприз в следующем годовом отчете Meta. Даже после подачи раскрытие может не дать им многого, на чем можно основываться. В отличие от аренд магазинов, которые довольно стандартны, если вы видели одну аренду дата-центра, вы видели только одну аренду дата-центра. Хотя Meta не предоставила явных ориентиров по капитальным затратам после 2026 года, оценки со стороны продавцов превышают 500 млрд долларов до 2028 года, что больше, чем поглощает ее прогнозируемый операционный денежный поток. Принимает ли связанное финансирование форму арендных обязательств или долга, Meta и ее аффилированные лица (будущие структуры, такие как Hyperion) будут регулярно возвращаться на кредитные рынки…

随着 AI 驱动的狂热推动股市上涨，债券守望者正推高国债收益率，而信贷市场正在下调数据中心相关债务的定价。虽然股票分析师可能因梦幻般的盈利预测而获得报酬，但最好的债权人所能希望的，是若持有债券至到期则按面值偿还。因此他们审视细节，因为魔鬼总在细节之中。例如，超大规模厂商为建设 AI 基础设施所承担的债务受到大量关注，甚至被指责挤出了国债，但债权人更进一步，以典型的极客方式审视表外义务，如租赁。任何称职的信用分析师都会将租赁义务纳入资产负债表计算，用金融术语将其资本化——即使发行人并不这样做。我们并非为了当说教者；与债券票息一样，经营租赁通常在破产之外不可取消。处于第 11 章破产的零售商的无担保债权人委员会，通常会有一名房东代表与无担保债券持有人和贸易债权人坐在同一桌——这三大债权人对其索赔是“同等顺位”的。正如《信贷投资者手册》所述，美国引入 ASC-842 会计准则后的经验法则是，将资产负债表上的经营租赁负债加到债务上，再除以 EBITDA 加租金，得出“经租赁调整的杠杆率”。随着超大规模厂商从现金牛转为净借款人，为其建设数据中心而发行的投资级债券很容易核算。债券的美元金额、到期日和票息都是固定且清晰的。Meta 今年早些时候发行 250 亿美元债券时，分析师相应地将 250 亿美元计入其债务负担，并将新的利息支出纳入现金流预测。但当 Meta 与私募资本公司 Blue Owl 去年成立一家合资企业，在路易斯安那州建设名为 Hyperion 的大型数据中心时，计算就没那么容易了。这项及其他超大规模厂商的租赁义务相当模糊，部分原因是大多数相关数据中心仍处于建设阶段，因此尚未反映在资产负债表经营租赁负债中。我们对它们了解的情况并不令人安心。例如，Meta 在其最新季度报告中披露，尚未启动的项目未来租赁义务约为 3470 亿美元。相比之下，2025 年底资产负债表内债务仅为 840 亿美元。3470 亿美元并非资产负债表经营租赁负债；Meta 将对每个租赁上线时使用的折现率计算该租赁负债的现值。但需要两位数的折现率才能将其降至 1000 亿美元以下。全面的租赁披露仅要求每年一次。因此在 2026 年这样数据中心租赁激增的年份，债权人可能会在 Meta 的下一份年度报告中发现不愉快的惊喜。即使提交后，披露也可能不会给他们太多依据。与相当标准化的门店租赁不同，如果你见过一个数据中心租赁，你只见过一个数据中心租赁。虽然 Meta 未提供 2026 年之后的明确资本支出指引，但卖方估计到 2028 年将超过 5000 亿美元，足以吃尽其预测的经营现金流。无论相关融资采取租赁负债还是债务的形式，Meta 及其关联公司（如未来的 Hyperion 载体）都将定期重返信贷市场……