Los dos movimientos de mercado más striking este año son la magnitud del aumento de los rendimientos de los bonos y la fuerza del rally de acciones. El mayor rompecabezas es por qué unos tipos más altos no han destabilizado el mercado de acciones. Los toros atribuyen ambos al remarkable surge en las ganancias corporativas.

Los tipos más altos se ven como una reflexión de unas expectativas más altas de crecimiento a largo plazo impulsado por el boom de inversión en IA. Si las ganancias permanecen por encima de los normos históricos, las acciones son por lo tanto baratas. Sin embargo, esta narrativa falla tres pruebas.

No tiene en cuenta la tensión ya visible en la financiación de crédito que impulsa el boom de IA. No explica la revival en las "debasement" trades apostando por activos que se benefician de un dólar debilitado. Al pasar por alto cómo se ha pagado el gasto, otorga permanencia a un arreglo que es cualquier cosa menos permanente.

Los tipos reales siguen el crecimiento, pero están impulsados por el deseo del sector privado de prestar. Hay tres formas de pagar un centro de datos: gastar efectivo, prestar credibilidad o prestar. Este boom ha hecho los tres.

Los cuatro mayores gastadores--Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta--acumularon 200.000 millones en efectivo sobrante para 2020 y ahora generan 650.000 millones al año de operaciones. Poder financiar la inversión a través de balances en lugar de crédito permite que la economía disfrute los beneficios del gasto sin presión alcista sobre los tipos de interés. Incluso ahora, a pesar de los bonos individuales de gran tamaño, la emisión tecnológica sigue siendo eclipsada por el endeudamiento gubernamental.

Pero la sensibilidad de precio de este endeudamiento eleva los tipos para todos los demás. Hasta que surjan preocupaciones sobre capacidad instalada y márgenes, es probable que el debate continúe.